Nehraje se o nic menšího, než je důvěra lidí v cenovou stabilitu

Zvýšení úrokových sazeb České národní banky o 1,25 procentního bodu na listopadovém měnovém zasedání bankovní rady vyvolalo velkou odezvu. Jako ředitel aparátu, který připravuje analýzu a prognózu inflačního vývoje, bych tímto textem chtěl přispět do diskuse, která se rozproudila v médiích a na sociálních sítích, abych objasnil skutečné důvody a motivy přijatého rozhodnutí.

Celková makroekonomická konstelace je bohužel neúprosná

Česká ekonomika byla dost přehřátá už dlouho před tím, než na ni dopadl koronavirový šok, který byl svým charakterem převážně negativním nabídkovým šokem. Na s tím spojený krátkodobý propad ekonomiky, výpadek příjmů a hrozbu vyschnutí likvidity a finanční nestability reagovaly vláda i ČNB protikrizovými stabilizačními opatřeními, podobně jako tomu bylo v celém vyspělém světě. Tato podpůrná politika byla v dané době jistě nezbytná, ale po čase nevyhnutelně vedla k poptávkové stimulaci. A tato podpora poptávky nyní začala být v podmínkách zotavování ekonomiky a rychlého nárůstu inflace již zcela evidentně kontraproduktivní.

Domácí zdroje inflace jsou tu již delší dobu a jen tak nezmizí

Tuzemská inflace má velmi významnou a setrvačnou domácí složku – dlouhodobě napjatý trh práce, který vedl k trvalému předstihu růstu reálných mezd nad zvyšováním produktivity práce. To zesilovalo nákladové cenové tlaky, které byly v předcovidové době patrné zejména (ale nejen) v sektoru služeb. V kombinaci s růstem dalších příjmů domácností (včetně sociálních dávek) to vedlo k nárůstu kupní síly lidí a celkové poptávky v ekonomice. Na z toho plynoucí evidentní proinflační dopady česká centrální banka reagovala opakovaným zvyšováním úrokových sazeb již dávno před příchodem pandemie. Koronavirus poptávku a situaci na trhu práce zchladil jen málo a nakrátko. Po znovuotevření ekonomiky pak tyto dočasně skryté domácí inflační tendence vyrazily opět na povrch, a to s nezmenšenou silou, když si navíc mnozí obchodníci a poskytovatelé služeb zvyšováním cen kompenzovali ztrátu příjmů z doby uzavírek. Proto byla inflace již loni poblíž horní hranice tolerančního pásma cíle ČNB a od letošního jara setrvale a prudce roste. Jejím tahounem je přitom až doposud vývoj cenového jádra. Tedy nikoliv růst cen energií a surovin z dovozu, nebo potravin, jak dnes někteří kritici ČNB tvrdí, ale zdražování běžného doma vyráběného zboží i v tuzemsku poskytovaných a spotřebovávaných služeb. A také imputovaného nájemného (nákladů vlastnického bydlení), protože český trh nemovitostí je podobně jako trh práce v posledních letech silně přepálený a ceny nemovitostí velice nadhodnocené. To je do jisté míry cena za to, že máme nejnižší nezaměstnanost v EU.

Dovážená inflace nadto dál vyhrotí tuzemský cenový růst

Teprve až v posledních měsících se k tomuto silnému domácímu inflačnímu příběhu přidává skokový růst světových cen surovin, materiálů a komponent. Ten je – a to nepopíráme – chováním ČNB v zásadě neovlivnitelný, necháme-li stranou obnovené posilování kurzu koruny, které zlevňuje všechno, co je z dovozu. Zahraniční cenový růst přitom odráží přetížení globální nabídky vlivem zkoncentrované celosvětové poptávky po průmyslovém zboží a vším, co s jeho výrobou a distribucí souvisí. Ale prosím, nenechme se mýlit. Až doposud byl příspěvek celosvětově zdražující elektřiny a plynu k vývoji domácích spotřebitelských cen jeden z nejnižších v EU. Tzv. regulované ceny (elektřina, zemní plyn, teplo) donedávna v ČR, ale též na Slovensku – na rozdíl od západních zemí – meziročně stagnovaly. A přesto jsme měli jednu z nejvyšších inflací v Evropě. Po novém roce se dá bohužel čekat, že růst uvedených energií spojených s bydlením zrychlí podobně, jako se tomu do značné míry stalo už jinde. Pak se naše inflace ukáže v plné síle, znovu od ostatních zemí v tomto ohledu trochu odskočíme. Nedá se vyloučit, že cenový růst bude po nějakou dobu atakovat 7 %. Tomu by před pár měsíci věřil málokdo.

Reakce ČNB a některých dalších centrálních bank je včasná, rázná a vpředhledící

Česká republika v tom však není zdaleka sama. Podobný cyklický inflační příběh kombinovaný se stagflačními globální tendencemi vykazují i jiné vyspělé země. Jejich centrální banky také postupně – tu rázně, tu o něco méně – přistupují ke zvyšování úrokových sazeb. Začal s tím letos v květnu Island, jen o pár dní nás v červnu předstihlo svým prvním hikem Maďarsko, následovala Jižní Korea, Norsko, Nový Zéland. V listopadu pár hodin před námi zvýšilo úrokové sazby o 75 bazických bodů Polsko a předtím o 125 bodů Chile (pozor: Chile, byť se tomu někteří zdráhají uvěřit, je relativně bohatá a nám ne nepodobná malá otevřená ekonomika a její centrální banka je vyspělá a ve světě uznávaná jako ČNB).

Nehraje se o nic menšího, než je důvěra lidí v cenovou stabilitu

Jmenované centrální banky (včetně ČNB) jsou si totiž moc dobře vědomy rizika souběhu zmíněných stagflačních (doufejme krátkodobých) globálních tendencí s domácími (dlouhodobými) cyklickými proinflačními tlaky. Pokud by v této situaci zůstaly úrokové sazby, resp. celé nastavení měnové politiky v dosavadním velmi uvolněném krizovém módu, pak by koktejl všech uvedených inflačních faktorů mohl snadno vyústit v déletrvající vzedmutí inflace. A mohl by se začít propisovat do inflačních očekávání, důvěry ekonomických subjektů v národní měnu a centrální banku, formovat jejich cenové strategie, ovlivňovat mzdová vyjednávání a chování lidí vůbec. Očekávání a tzv. behaviorální vzorce chování přitom patří k vůbec nejsilnějším a nejodolnějším ekonomickým fundamentům. Zlomit jejich případný negativní vliv na udržování cenové stability by se pak ČNB – jako jejímu jedinému strážci v naší zemi – mohlo podařit jen skutečně brutálním zpřísněním měnových podmínek s víceméně záměrným vyvoláním hluboké a dlouhodobé ekonomické recese. Tomu se chceme za každou cenu vyhnout. Proto musíme reagovat včas, vpředhledícím způsobem a současně konzistentně komunikujeme logiku našich kroků. Zdůrazňujeme přitom, že se v reálném vyjádření úrokové sazby stále nacházejí a ještě nějakou dobu zůstanou v záporných hodnotách, takže spíše než o šlapání na brzdu se jedná o sundávání nohy z plynu. Ale i to je naprosto nezbytné a prozíravé. Nemůžeme se už prostě dál řítit dopředu na plný plyn, když víme, že bychom pak museli prudce a nebezpečně brzdit a manévrovat, abychom nevylétli ze silnice.