Cesta k cíli III (Aleš Michl) Nová bankovní rada České národní banky začala svou práci v červenci 2022. Máme tedy za sebou 15 měsíců práce.

 

Aleš Michl, guvernér ČNB Diskusní fórum ČNB 2023
Univerzita Tomáše Bati Zlín, 17. září 2023

Vážený pane děkane, dámy a pánové,

nová bankovní rada České národní banky začala svou práci v červenci 2022. Máme tedy za sebou 15 měsíců práce. Rád bych vám představil dílčí výsledky, nastínil budoucnost a vysvětlil, jak přistupuji k inflaci.

 

Začali jsme svou práci v období, kdy byla inflace nejvyšší v historii, na úrovni 18 % (pominu-li období transformace zkraje devadesátých let). I když se před naším startem, mezi říjnem 2021 a červnem 2022, dramaticky zvyšovaly úrokové sazby, nedařilo se zkrotit nejen inflaci, ale ani inflační očekávání. Co víc, když jsme začínali, mělo Česko dokonce nejvyšší jádrovou inflaci v EU.

Nová bankovní rada proto změnila od července 2022 strategii boje s inflací:

1) Stabilizace sazeb na 7 %. Komunikovali jsme, že sazby zůstanou na zvýšených úrovních po delší dobu, než jsme byli zvyklí v předchozích deseti letech.

2) Nově oznámená strategie silné koruny. V listopadu 2022 jsem v projevu na Masarykově univerzitě představil podmínky, za jakých bude naše koruna znovu silná (Michl, 2022a). Bylo potřeba zlevnit dovoz drahých surovin. Silná koruna zároveň zpřísnila měnové podmínky i pro velké firmy, na které do té doby nedopadaly vysoké sazby ČNB, protože si braly úvěry v eurech.

Měnové podmínky zohledňující úrokové sazby a úroveň měnového kurzu tak byly například na jaře 2023 nejpřísnější za posledních 20 let. Kurz koruny byl v té době v průměru za měsíc duben dokonce nejsilnější v historii.

Až tehdy měnová politika začala nejvíce fungovat.

Veřejnosti jsme doručili následující dílčí výsledky:

Inflace klesla z 18 % v září 2022 na 6,9 % v letošním září.

Jádrová inflace klesla ze 14,7 % na 5 %.

Není to vítězství. Pořád je to inflace, se kterou se nesmíme smířit. Se kterou se nesmíme sžít. Nesmíme se jí přizpůsobit.

To, že se podařila první fáze, jsem konstatoval již v prvním projevu Cesta k cíli, který jsem měl letos v květnu na Vysoké škole ekonomické v Praze (Michl, 2023a). A podobně i v druhém projevu o cestě k cíli z června 2023 na zasedání Bankovní asociace (Michl, 2023b). Řekl jsem, že v další, druhé fázi, je potřeba, aby inflace klesla letos ve druhém pololetí pod 10 % – což se také podařilo.

Třetí fází je, aby příští rok pokles inflace pokračoval na hodnoty blízké 2 % – což bude pro ekonomiku zprávou nejlepší.

Naše prognóza předpokládá, že v posledních měsících letošního roku inflace dočasně vzroste, protože loni touto dobou vláda poskytla příspěvek na výdaje na elektřinu (tzv. úsporný tarif). Přestože se jednalo o transfer domácnostem, ČSÚ toto vnímal jako snížení životních nákladů, a proto to zohlednil jako dočasný pokles cenové hladiny. Inflace tedy loni koncem roku byla nižší, než by byla bez tohoto zásahu, ale letos do konce roku by vlivem srovnávací základny měla být zase vyšší, než by byla bez tohoto zásahu vlády (více viz blog Adam a Schwarz, 2023). Tento jev, který ovlivnil výpočet inflace, vymizí v lednu, na procesu dezinflace nic nemění. Naše prognóza předpokládá, že vlivem dosavadní přísné měnové politiky klesne inflace zejména v lednu 2024 a dále. Dozvíme se to přesněji 15. února 2024, kdy data o vývoji CPI za leden zveřejní Český statistický úřad.

Letos 17. září jsem v televizní Partii na CNN Prima News řekl, že úrokové sazby v září a říjnu zůstanou beze změny. Dne 27. září na tiskové konferenci po našem zářijovém měnovém zasedání jsem pak transparentně oznámil, že jsme zahájili debatu o možnosti snižování sazeb a řekli si interně strategii. Další měnové jednání máme letos 2. listopadu a 21. prosince. Vyhodnotíme nově dostupná data, novou prognózu a nejistoty kolem ní a rozhodneme. Nedávám tímto žádné prohlášení, závazek, jak přesně rozhodneme – necháváme si dveře otevřené pro každou možnost. Každopádně, ať už rozhodneme jakkoliv, od ledna budeme mít zřejmě výrazně kladné ex post reálné úrokové sazby – a budou to sazby motivující ke spoření a nikoliv k zadlužování (ex post záporné reálné sazby motivující k zadlužování byly celé období po finanční krizi i před covidem).

Dále v argumentaci vyjdu z klasického díla Friedmana a Schwartzové (1963). Dále pak ze svého odborného článku pro Politickou ekonomii (2019), z odborné studie Banky pro mezinárodní platby Borio a kol. (2023) a z přednášky Isabel Schnabelové z ECB (Schnabel, 2023). Pro další diskusi doporučuji Fraita (2023) nebo Mandel, Dvořák (2022) anebo dvanáct let starý a přesto vpředhledící článek kolegyně Zamrazilové nazvaný Začarovaný kruh levných peněz (Zamrazilová, 2011).

Inflace je v makroekonomické teorii nejčastěji cha´pa´na jako dlouhodoby´ ru°st cenove´ hladiny vyvolaný nadměrnou emisi´ peněz. Vysvětlení vysoké inflace není o tom, že půjdeme po jednotlivých položkách spotřebitelského koše a budeme se snažit zdůvodnit cenu brambor, auta nebo košile. Vysvětlení je ve sledování množství peněz v ekonomice, které označujeme jako M, z anglického slovíčka money.

Podle Friedmana a Schwartzové (1963) existuje vztah mezi zmeˇnou peneˇzˇni´ za´soby (M) a zmeˇnou nomina´lni´ho du°chodu (P * Y), v rˇa´dech desetileti´ ale mi´ra ru°stu peneˇz (M) ovlivnˇuje prˇedevsˇi´m ceny (P). Rea´lny´ vy´stup pak podle nich za´visi´ na faktorech, jako je podnikavost, vynale´zavost lidi´ a podnikatelu° nebo instituciona´lni´ prostrˇedi´. Z toho odvodili tvrzeni´, zˇe „inflace je vzˇdy a vsˇude peneˇzˇni´m jevem“, a to v tom smyslu, zˇe je a mu°zˇe by´t produkova´na pouze rychlejsˇi´m ru°stem peneˇzˇni´ho objemu nezˇ vy´stupu.

Ve svém odborném článku jsem vztah mezi penězi v ekonomice a indexem spotřebitelské inflace CPI testoval na datech z USA za období 1959–2018, odkud jsou nejdelší časové řady (Michl, 2019). Vztah mezi M2 a CPI však vyšel jen pro období před finanční krizi´, od roku 1959 do roku 2008 (a to ještě až na 10% hladineˇ vy´znamnosti, Engle-Granger test). Jelikozˇ na cele´m obdobi´ 1959–2018 nevysˇel zˇa´dny´ vztah a na obdobi´ prˇed krizi´ vztah vysˇel, mohu konstatovat, zˇe vztah, ktery´ byl prˇed krizi´, se musel budˇ rozpadnout, nebo zmeˇnit.

Je tedy Friedmanova teorie o vztahu mezi penězi a inflací stále relevantní?

Ano, je. Obzvláště nyní.

Problém je v tom, že dřívější nízká CPI zcela adekva´tneˇ a plneˇ nevypovi´dala o jevu cha´pane´m pod ekonomickou definici´ inflace. Nárůsty M v kombinaci s nulovou u´rokovou sazbou od centra´lni´ banky a na´ru°stem bohatstvi´ strˇedni´ a vysˇsˇi´ trˇi´dy neovlivňovaly nejprve spotrˇebitelsky´ kosˇ CPI, ale zejme´na ceny aktiv, akcii´, nemovitosti´ a dalsˇi´ch investicˇni´ch aktiv. Nulova´ u´rokova´ sazba, ktera´ byla příliš dlouhou dobu i v Česku, znamenala v ocenˇovaci´ch modelech velkou atraktivitu nemovitosti´ a dalsˇi´ch aktiv. Acˇkoliv se CPI mohla před covidem zdát ni´zka´, v ekonomicke´m pojeti´ byla inflace paradoxneˇ relativneˇ vysoka´. Respektive sazby byly v Česku příliš nízké po dlouhou dobu a pak po covidu, když se inflace rozjela, jako by se to rychle například ČNB snažila dohnat. Proto nová bankovní rada komunikuje: čekejte v příštích pěti letech spíše sazby vyšší, než jste byli zvyklí dříve.

Jedna z nedávných studií o vztahu peněz a inflace je z roku 2023 od ekonomů z Banky pro mezinárodní platby (Borio a kol., 2023). Autoři ukázali na vzorku 32 zemí a datech z nich za období 1951–2021, že vztah mezi penězi a CPI je silný, robustní hlavně při vysoké inflaci. A to je případ posledních měsíců.

Peněz bylo v české ekonomice prostě příliš, a proto jsme měli nejvyšší jádrovou inflaci v EU. V Česku likvidita bankovního sektoru narostla zejména na přelomu let 2016 a 2017 vlivem chyby v měnové politice (více viz Michl, 2023a). To umožnilo hladké profinancování deficitů veřejných financí za covidu a po něm a následné roztočení peněz v Česku. A do toho všeho pak přišel nákladový šok (růst cen energií plus snížení nabídky vlivem narušení globálních řetězců – více viz Adam a Michl, 2022).

Podstatné je to, že silný růst peněz může vést k perzistenci inflace po nákladovém šoku (viz také Schnabel, 2023). Jinými slovy – výrazný nákladový šok výrobci promítají do cen, jinak jim hrozí krach. To, zda toto zvýšení bude jednorázové či se bude propagovat dále (tzn. že inflace bude perzistentní), ale už závisí na tom, zda množství peněz roste či ne. Bez silného růstu množství peněz se růst cenové hladiny musí zastavit.

A proto jsem hned v projevu při jmenování guvernérem v květnu 2022 říkal (Michl, 2022b): ke zkrocení inflace je potřeba zkrotit růst množství peněz v ekonomice.

Na příkladu Česka:

Tokové ukazatele nám nyní říkají:

Čisté nové hypotéky byly za leden až srpen ve výši 67 miliard, což je nejnižší číslo od 2015 a meziročně -47 %. Firemní úvěry korunové: za leden až srpen 163 miliard, meziročně -41 %.

Vývoj stavových ukazatelů pak dodává, kde je problém:

M3 v srpnu meziročně vzrostlo o 9,6 % (poslední dostupná data o M3).

Jedny z hlavních položek M3 jsou úvěry vládě a úvěry soukromému sektoru.

Úvěry soukromému sektoru byly naší přísnou měnovou politikou zkroceny – v srpnu meziročně vzrostly jen o 4,7 % (rok předtím rostly o 12,3 %).

Úvěry centrální vládě za stejné období vzrostly o 12,8 % (o rok dříve růst o 13,3 %).

Tak velké požadavky na profinancování zadlužení vlády jsou proinflační riziko. Mimochodem, banky v Česku už mají 18 % z aktiv (odečteme-li vklady u centrálních bank) ve státních dluhopisech, což je jedno z nejvyšších čísel v EU.

Názor Miltona Friedmana, že restriktivní měnová politika není závislá na podpoře fiskální politiky a může být účinná sama o sobě, byl formulován v podmínkách přiměřené bankovní likvidity. Jenže jsme v měnovém systému s vyvolanou velkou inflací, ve kterém je vlivem předchozí chybné měnové politiky obrovská přebytečná likvidita peněz umožňující snadné profinancování státního dluhu (viz Michl, 2015, 2023a). Je to ale právě snižování deficitu státního rozpočtu, které hraje v boji spolu s přísnou měnovou politikou důležitou roli (více viz také Mandel a Dvořák, 2022). Proto jsem po všech našich měnových jednáních říkal na tiskové konferenci, že další klíčová podmínka pro sražení inflace je snížit míru zadlužování státu (viz také například Cochrane, 2023)^[1].

Shrnu-li, z dat vyplývá, že měnovou politikou jsme v posledních 15 měsících výrazně zkrotili růst peněz prostřednictvím úvěrů soukromému sektoru a relevantně k tomu i chod ekonomiky. Mimochodem to nám umožňuje debatovat o možném snížení sazeb.

Z dat ale také vyplývá, že není zkrocen růst peněz prostřednictvím zadlužování vlády. Mimochodem toto nám v delším výhledu omezuje možnosti snížení sazeb až směrem k neutrální sazbě.

Dosavadní měnová politika zabrala. Je čas pomalu a rozvážně vykročit dál. Ať už do konce roku mírně, pomalu, rozvážně snížíme sazby, nebo ne, zůstaneme jestřáby, kteří udělají všechno pro to, aby ochránili naši republiku před další velkou inflací.

Záznam Diskusního fóra a fotogalerii zveřejníme na webu ČNB ve středu 18. října 2023.

---

Reference

Adam, T. a Michl, A. (2022). Inflace v ČR: cyklický či acyklický příběh? (čnBlog – oficiální blog České národní banky). Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/cnblog/Inflace-v-CR-cyklicky-ci-acyklicky-pribeh/

Adam, T. a Schwarz, J. (2023). Inflační paradox: říjnová inflace vyskočí, i kdyby se už nezdražovalo (čnBlog – oficiální blog České národní banky). Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/o_cnb/cnblog/Inflacni-paradox-rijnova-inflace-vyskoci-inbspkdyby-se-uz-nezdrazovalo/

Borio, C., Hofmann, B. a Zakrajšek, E. (2023). Does money growth help explain the recent inflation surge? (No. 67). Banka pro mezinárodní platby. Dostupné z: https://www.bis.org/publ/bisbull67.pdf

Cochrane, J. H. (2023). The Fiscal Theory of the Price Level. Princeton University Press. IBSN: 9780691242248.

Frait, J. (2023, 17. březen). Monetární makroekonomie a centrální banky v turbulentních dobách. [Přednáška]. Česká národní banka. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/vystoupeni-konference-seminare/prezentace-a-vystoupeni/Monetarni-makroekonomie-a-centralni-banky-v-turbulentnich-dobach/

Friedman, M., Schwartz, A. J. (1963). A Monetary History of the United States, 1867–1960. Princeton: Princeton University Press. ISBN 978-0691003542.

Mandel, M. a Dvořák, P. (2022). Současná globální inflace – případ sui generis? Bankovnictví 2022, roč. 29(1), 38–41. ISSN 1212-4273.

Michl, A. (2015, 11. září). Ukončete intervence, škodí ekonomice. Hospodářské noviny. Dostupné z: https://archiv.hn.cz/c1-64581670-ukoncete-intervence-skodi-ekonomice

Michl, A. (2019). Peníze a inflace: ztracená kointegrace. Politická ekonomie, 67(4), 385–405. DOI: 10.18267/j.polek.1255

Michl, A. (2022a, 23. listopad). Diskusní fórum ČNB. [Písemný projev]. Česká národní banka. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/vystoupeni-konference-seminare/prezentace-a-vystoupeni/Projev-guvernera-Politika-silne-koruny/

Michl, A. (2022b, 11. květen). Projev Aleše Michla při jmenování guvernérem. [Písemný projev]. Česká národní banka. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/vystoupeni-konference-seminare/prezentace-a-vystoupeni/Projev-Alese-Michla-pri-jmenovani-guvernerem/

Michl, A. (2023a, 25. květen). Cesta k cíli. [Písemný projev]. Česká národní banka. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/vystoupeni-konference-seminare/prezentace-a-vystoupeni/Cesta-k-cili/

Michl, A. (2023b, 15. červen). Cesta k cíli II. [Písemný projev]. Česká národní banka. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/vystoupeni-konference-seminare/prezentace-a-vystoupeni/Cesta-k-cili-II/

Schnabel, I. (2023, 25. září). Money and inflation. [Písemný projev]. Evropská centrální banka. Dostupné z: https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2023/html/ecb.sp230925_1~7ad8ef22e2.en.html

Zamrazilová, E. (2011, 27. červenec). Začarovaný kruh levných peněz. Hospodářské noviny. Dostupné z: https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/autorske-clanky-rozhovory-s-predstaviteli-cnb/Zacarovany-kruh-levnych-penez-00001

---

^[1] Cochrane (2023) na rozdíl od Friedmana a Schwartzové (1963) nepřistupuje k problému přes množství peněz, ale přes očekávání udržitelnosti dluhu. O tomto rozdílu píše například i Schnabel (2023).