Ekonomický bulletin ECB – červen. Hospodářský, finanční a měnový vývoj. Inflace klesá, ale podle projekcí má zůstat příliš vysoká po příliš dlouhou dobu

Ekonomický bulletin 4/2023

Originál v angličtině. 

Shrnutí 

Inflace klesá, ale podle projekcí má zůstat příliš vysoká po příliš dlouhou dobu. Rada  guvernérů je odhodlána zajistit včasný návrat inflace ke svému 2% střednědobému  cíli. Na svém zasedání 15. června 2023 proto rozhodla zvýšit všechny tři základní  úrokové sazby ECB o 25 bazických bodů. 

Toto zvýšení sazeb odráží aktualizované hodnocení inflačního výhledu Radou  guvernérů, dynamiku jádrové inflace a sílu transmise měnové politiky. Podle  makroekonomických projekcí pro eurozónu z června 2023 sestavených odborníky  Eurosystému se očekává, že celková inflace bude průměrně ve výši 5,4 %  v roce 2023, 3,0 % v roce 2024 a 2,2 % v roce 2025. Ukazatele základních cenových  tlaků zůstávají výrazné, i když některé vykazují nejisté známky oslabení. Odborníci  Eurosystému revidovali své projekce inflace bez započtení cen energií a potravin  směrem vzhůru zejména pro letošní a příští rok, a to v důsledku jejího dřívějšího  překvapivého posílení a dopadů robustního trhu práce na rychlost dezinflace. Podle  jejich stávajícího hodnocení by měla inflace dosáhnout v roce 2023 úrovně 5,1 %  a následně v roce 2024 klesnout na 3,0 % a v roce 2025 na 2,3 %. Odborníci  Eurosystému mírně snížili své projekce hospodářského růstu na letošní a příští rok.  Nyní očekávají, že ekonomika poroste v roce 2023 o 0,9 %, v roce 2024 o 1,5 %  a v roce 2025 o 1,6 %. 

Současně se dosavadní zvyšování úrokových sazeb Radou guvernérů výrazně  promítá do podmínek financování a postupně má dopad na celou ekonomiku.  Výrazně vzrostly náklady na čerpání úvěrů a zpomaluje růst úvěrů. Přísnější  podmínky financování jsou jedním z klíčových důvodů pro projekci dalšího snižování  inflace směrem k cílové hodnotě, neboť by stále více měly tlumit poptávku. 

Budoucí rozhodnutí Rady guvernérů zajistí, že základní úrokové sazby ECB  dosáhnou dostatečně restriktivní úrovně, aby došlo ke včasnému návratu inflace na  střednědobou cílovou hodnotu 2 %, a že na této úrovni budou ponechány po  nezbytně dlouhou dobu. Při stanovování odpovídající úrovně a trvání restrikce bude  Rada guvernérů nadále uplatňovat přístup závislý na údajích. Zejména její  rozhodnutí o úrokových sazbách budou nadále vycházet z jejího hodnocení  inflačního výhledu zohledňujícího aktuální ekonomické a finanční údaje, dynamiku  jádrové inflace a sílu transmise měnové politiky. 

Rada guvernérů potvrdila, že od července 2023 ukončí reinvestice v rámci programu  nákupu aktiv (dále též „APP“). 

Hospodářská aktivita 

Světová ekonomika zahájila letošní rok lépe než ve čtvrtém čtvrtletí roku 2022, a to  díky znovuotevření čínské ekonomiky a odolnosti trhů práce ve Spojených státech. 

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 1 

Hnací silou světové hospodářské aktivity byl především sektor služeb, zatímco  produkce zpracovatelského průmyslu zůstává poměrně utlumená. Dopady potíží  bankovního sektoru ve Spojených státech počátkem března vedly ke krátkému  období akutního napětí na světových finančních trzích. Od té doby většina cen aktiv  vyrovnala ztráty zaznamenané v uvedeném období a účastníci finančního trhu také  revidovali směrem dolů svá očekávání ohledně budoucího zpřísňování měnové  politiky Federálního rezervního systému. Přetrvávající nejistota však přispívá  k nepříznivým faktorům ovlivňujícím růst světové ekonomiky. K těmto faktorům patří  vysoká inflace, zpřísňování globálních finančních podmínek a geopolitické napětí. Za  této situace zůstává výhled světového hospodářského růstu a inflace v projekcích  z června 2023 v porovnání s makroekonomickými projekcemi pro eurozónu  z března 2023 sestavenými pracovníky ECB víceméně beze změny. Malá revize  růstu světové ekonomiky směrem vzhůru v roce 2023 souvisí především  s výraznějším než dříve očekávaným oživením poptávky v Číně v prvním čtvrtletí,  které bylo částečně kompenzováno nepříznivým dopadem přísnějších finančních  a úvěrových podmínek ve Spojených státech a dalších vyspělých ekonomikách.  Výhled inflace pro rok 2024 byl revidován mírně směrem vzhůru v prostředí napjaté  situace na trzích práce a stále vysokého růstu mezd ve vyspělých ekonomikách,  zatímco nižší ceny komodit vysvětlují malou revizi projekce inflace směrem dolů pro  rok 2023. Světový obchod by měl letos růst mnohem pomalejším tempem než reálný  HDP, neboť intenzita obchodu začíná v rámci struktury světové poptávky klesat.  Výhled pro světový obchod pro rok 2023 byl revidován směrem dolů, i když z velké  části v důsledku značných záporných přenosových efektů ze čtvrtého čtvrtletí  roku 2022 a slabých výsledků v prvním čtvrtletí v největších ekonomikách. 

Ekonomika eurozóny v posledních měsících stagnuje. Stejně jako ve čtvrtém čtvrtletí  loňského roku poklesla v prvním čtvrtletí roku 2023 o 0,1 % s tím, jak se snižovala  soukromá i veřejná spotřeba. Hospodářský růst zůstane v krátkodobém horizontu  pravděpodobně slabý, ale během roku posílí, neboť inflace poklesne a narušení  dodávek se bude nadále snižovat. Podmínky v různých sektorech ekonomiky jsou  nerovnoměrné: zpracovatelský průmysl nadále oslabuje, částečně z důvodu slabší  poptávky ve světě a přísnějších podmínek financování v eurozóně, zatímco služby  zůstávají odolné. 

Zdrojem síly zůstává trh práce. Během prvního čtvrtletí letošního roku vznikl téměř  milion nových pracovních míst a míra nezaměstnanosti dosáhla v dubnu rekordního  minima 6,5 %. Vzrostl také průměrný počet odpracovaných hodin, i když je stále  mírně pod svou úrovní před pandemií. 

Podle projekcí z června 2023 se očekává, že se ekonomika v nadcházejících  čtvrtletích vrátí k růstu, neboť ceny energií zmírňují, zahraniční poptávka posiluje  a problémy v dodávkách jsou vyřešeny, což podnikům umožňuje pokračovat ve  zpracování značného množství nahromaděných objednávek, a nadále ustupuje  i nejistota včetně nejistoty související s nedávným napětím v bankovním sektoru.  Dále by se díky silnému trhu práce měly zlepšovat reálné příjmy, přičemž  nezaměstnanost by měla v horizontu projekcí dosahovat nových historických minim.  Zpřísňování měnové politiky ECB se v rostoucí míře bude promítat do reálné  ekonomiky. Společně s postupným ukončováním fiskální podpory bude mít tento 

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 2 

vývoj ve střednědobém horizontu dopad na hospodářský růst. Celkově by měl  průměrný roční růst reálného HDP v roce 2023 zpomalit na 0,9 % (z 3,5 %  v roce 2022) a poté v letech 2024 a 2025 oživit na 1,5 %, resp. 1,6 %. V porovnání  s projekcemi z března 2023 byl výhled růstu HDP pro roky 2023 a 2024 revidován  o 0,1 procentního bodu směrem dolů, což odráží především přísnější podmínky  financování. Růst HDP v roce 2025 zůstává beze změny, neboť se očekává, že tyto  účinky budou částečně vyrovnány dopadem vyššího reálného disponibilního  důchodu a nižší nejistoty. 

Fiskální výhled eurozóny by se měl v horizontu projekcí zlepšit. Po výrazném  poklesu v roce 2022 se předpokládá, že rozpočtový schodek eurozóny bude  v letech 2023–2024 dále klesat pomalejším tempem a v roce 2025 pouze nepatrně  (na 2,5 % HDP). Pokles rozpočtového salda na konci horizontu projekcí v porovnání  s rokem 2022 lze vysvětlit zlepšením cyklicky očištěného primárního salda  a v omezenější míře lepší cyklickou fiskální složkou, zatímco podíl úrokových plateb  na HDP se ve sledovaném období postupně zvyšuje. Dluh eurozóny by měl nadále  klesat, i když po roce 2022 pomaleji, a to do roku 2025 na 87,3 % HDP. Hlavním  důvodem jsou záporné diferenciály mezi úrokovou sazbou a tempem růstu, které  převažují nad přetrvávajícími primárními schodky. Nicméně se očekává, že  v roce 2025 poměry schodku a dluhu k HDP zůstanou nad úrovní před pandemií. Ve  srovnání s projekcemi z března 2023 zůstává rozpočtové saldo na konci  sledovaného období víceméně beze změny, zatímco míra zadlužení byla pro  roky 2023–2025 mírně revidována směrem vzhůru, a to zejména z důvodu méně  příznivých diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu. 

S oslabením energetické krize by vlády měly urychleně a koordinovaně ukončit  související podpůrná opatření, aby předešly posilování střednědobých inflačních  tlaků, které by vyžadovalo výraznější reakci měnové politiky. Fiskální politiky by měly  být koncipovány tak, aby zvyšovaly produktivitu ekonomiky eurozóny a postupně  snižovaly vysoký veřejný dluh. Nápomocné při snižování cenových tlaků ve  střednědobém horizontu mohou být také politiky zaměřené na zvýšení nabídkové  kapacity eurozóny, zejména v energetickém sektoru. Brzy by měla být dokončena  reforma rámce EU pro správu ekonomických záležitostí. 

Inflace 

Podle předběžného odhadu Eurostatu inflace v květnu dále klesla na 6,1 %, zatímco  v dubnu činila 7,0 %. Tento pokles byl plošný. Růst cen energií, který v dubnu posílil,  se vrátil ke svému sestupnému trendu a v květnu byl záporný. Růst cen potravin  opět poklesl, ale zůstal na vysoké úrovni 12,5 %. 

Inflace bez započtení energií a potravin v květnu klesala druhý měsíc za sebou na  5,3 % z dubnových 5,6 %. Růst cen zboží se dále snížil z dubnových 6,2 % na  5,8 %. Růst cen služeb se po několika měsících poprvé snížil z 5,2 % na 5,0 %.  Ukazatele základních cenových tlaků zůstávají výrazné, i když některé vykazují  nejisté známky oslabení.

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 3 

Ceny v celé ekonomice jsou stále tlačeny vzhůru dřívějším růstem cen energií. Na  růst inflace, zejména ve službách, působí také odložená poptávka spojená se  znovuotevřením ekonomiky. Jedním ze stále významnějších zdrojů inflace jsou  mzdové tlaky, i když částečně odrážejí jednorázové platby. Náhrada na zaměstnance  se v prvním čtvrtletí roku zvýšila o 5,2 % a sjednané mzdy o 4,3 %. Navíc podniky  v některých sektorech byly schopny si udržet poměrně vysoké zisky, a to zejména  tam, kde poptávka převyšovala nabídku. I když většina ukazatelů dlouhodobějších  inflačních očekávání se v současné době nachází poblíž 2 %, některé ukazatele  zůstávají zvýšené a je třeba je pozorně sledovat. 

Vzhledem k tomu, že by podle projekcí z června 2023 měl růst cen energií během  roku 2023 vykazovat stále větší záporné hodnoty a růst cen potravin by měl prudce  zpomalit, se očekává, že celková inflace v posledním čtvrtletí roku dále klesne  zhruba na 3 %. Inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin by však měla  v blízké budoucnosti převyšovat úroveň celkové inflace a zůstat nad ní až do  začátku roku 2024, i když od druhé poloviny roku 2023 bude postupně klesat. S tím,  jak postupně slábnou nepřímé dopady předchozích šoků spojených s cenami energií  a dalších cenových tlaků v dodavatelských řetězcích a přispívají tak k očekávanému  poklesu, hlavním faktorem inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin se  stanou náklady práce. Růst mezd by měl po většinu horizontu projekcí zůstat nad  dvojnásobkem svého historického průměru, a to v důsledku inflační kompenzace,  napjaté situace na trhu práce i zvyšování minimálních mezd. Očekává se však, že  ziskové marže, které v roce 2022 výrazně vzrostly, budou promítání těchto nákladů  ve střednědobém horizontu částečně tlumit. Navíc by měnová politika měla  v nadcházejících letech dále tlumit jádrovou inflaci. Souhrnně se očekává, že  celková inflace v průměru poklesne z 8,4 % v roce 2022 na 5,4 % v roce 2023, 3,0 %  v roce 2024 a 2,2 % v roce 2025. Ve srovnání s projekcemi z března 2023 došlo  k její mírné revizi směrem vzhůru, a to pro celý horizont projekcí. Hlavním důvodem  je výrazná revize inflace měřené HICP bez započtení energií a potravin směrem  vzhůru, která odráží revize v důsledku vyšších než očekávaných nedávných  výsledků inflace a poněkud výraznějších jednotkových mzdových nákladů, což  převažuje nad vlivem nižších předpokládaných cen energií a přísnějších podmínek  financování. 

Hodnocení rizik 

Podle Rady guvernérů zůstává výhled hospodářského růstu a inflace vysoce nejistý.  Rizika pro zpomalení růstu zahrnují neoprávněnou válku Ruska proti Ukrajině a růst  širšího geopolitického napětí, které by mohly vyvolat fragmentaci světového obchodu  a působit tak negativně na ekonomiku eurozóny. Hospodářský růst by mohl být také  pomalejší, pokud by vlivy měnové politiky byly oproti projekci výraznější. Obnovené  napětí na finančních trzích by mohlo vést k ještě přísnějším podmínkám financování,  než se očekávalo, a oslabit důvěru. Hospodářskou aktivitu v eurozóně by mohl dále  tlumit i slabší růst světové ekonomiky. Růst by však mohl být oproti očekávání vyšší,  pokud by silný trh práce a ustupující nejistota znamenaly, že lidé a podniky získají  větší důvěru a budou více utrácet.

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 4 

K proinflačním rizikům patří možný obnovený tlak na růst nákladů na energie  a potraviny, který rovněž souvisí s válkou Ruska proti Ukrajině. Inflaci, a to i ve  střednědobém horizontu, by mohl tlačit vzhůru také setrvalý růst inflačních  očekávání nad cílem Rady guvernérů nebo vyšší než předpokládané zvyšování  mezd a ziskových marží. K proinflačním rizikům přispívají také nedávné mzdové  dohody v řadě zemí. Naopak obnovené napětí na finančních trzích by mohlo inflaci  tlumit rychleji, než se předpokládá. K nižším cenovým tlakům, zejména ve  střednědobém horizontu, by vedla také slabší poptávka způsobená například silnější  transmisí měnové politiky. Inflace by se také snižovala rychleji, pokud by se klesající  ceny energií a slabší růst cen potravin promítaly do cen dalšího zboží a služeb  vyšším tempem, než se v současné době očekává. 

Finanční a měnové podmínky 

Zpřísňování měnové politiky se nadále odráží v bezrizikových úrokových sazbách  a širších podmínkách financování. Podmínky financování pro banky zpřísňují a úvěry  pro podniky a domácnosti zdražují. V dubnu dosáhly zápůjční úrokové sazby své  nejvyšší hodnoty za více než deset let a činily v případě úvěrů podnikům 4,4 %  a u hypotečních úvěrů 3,4 %. 

Tyto vyšší výpůjční úrokové sazby spolu s přísnějšími úvěrovými podmínkami a nižší  poptávkou po úvěrech úvěrovou dynamiku dále oslabily. Meziroční růst úvěrů  podnikům v dubnu opět poklesl na 4,6 %. Meziměsíční změny jsou od  listopadu 2022 v průměru záporné. Úvěry domácnostem rostly v dubnu meziročním  tempem 2,5 % a meziměsíčně posílily jen nepatrně. Slabé bankovní úvěrování  a zmenšení rozvahy Eurosystému vedly v dubnu k dalšímu oslabení tempa  meziročního růstu širokého peněžního agregátu na 1,9 %. Meziměsíční změny  tohoto agregátu jsou od prosince záporné. 

V souladu se svou strategií měnové politiky Rada guvernérů podrobně posoudila  vzájemné vztahy mezi měnovou politikou a finanční stabilitou. Výhled finanční  stability zůstává od minulého přezkumu v prosinci 2022 problematický. Přísnější  podmínky financování zvedají bankám náklady financování a zvyšují úvěrové riziko  spojené s nevypořádanými úvěry. Společně s nedávným napětím v bankovním  systému USA by tyto faktory mohly vyvolat systémovou zátěž a v krátkodobém  horizontu utlumit hospodářský růst. Dalším faktorem, který omezuje odolnost  finančního sektoru, je pokles realitních trhů, který by mohly zesílit vyšší náklady na  čerpání úvěrů a růst nezaměstnanosti. Zároveň mají banky v eurozóně silné  kapitálové a likviditní pozice, které tato rizika ohrožující finanční stabilitu zmírňují.  Makroobezřetnostní politika nadále zůstává první obrannou linií proti hromadění  finančních zranitelných míst. 

Měnová rozhodnutí 

Rada guvernérů rozhodla na svém zasedání 15. června 2023 zvýšit všechny tři  základní úrokové sazby ECB o 25 bazických bodů. S účinností od 21. června 2023 

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 5 

se tak úroková sazba pro hlavní refinanční operace zvýšila na 4,00 %, úroková  sazba mezní zápůjční facility na 4,25 % a úroková sazba vkladové facility na 3,50 %. 

Portfolio APP se přiměřeným a předvídatelným tempem zmenšuje, neboť  Eurosystém zpětně neinvestuje jistiny ze splatných cenných papírů v plném rozsahu.  Průměrný měsíční pokles bude do konce června 2023 činit 15 mld. EUR. Rada  guvernérů ukončí reinvestice v rámci programu APP od července 2023. 

Pokud jde o nouzový pandemický program nákupu aktiv (dále též „PEPP“), má Rada  guvernérů v úmyslu reinvestovat jistiny ze splatných cenných papírů zakoupených  v rámci tohoto programu alespoň do konce roku 2024. Budoucí postupné ukončování portfolia PEPP bude v každém případě řízeno tak, aby nebylo narušeno  odpovídající nastavení měnové politiky. 

Rada guvernérů bude nadále uplatňovat flexibilní přístup k reinvestování částek  splatných v rámci portfolia PEPP s cílem čelit rizikům pro transmisní mechanismus  měnové politiky, která souvisejí s pandemií. 

S tím, jak banky budou splácet částky vypůjčené v rámci cílených dlouhodobějších  refinančních operací, bude Rada guvernérů pravidelně vyhodnocovat, jak cílené  úvěrové operace a jejich probíhající splácení přispívají k nastavení její měnové  politiky. 

Závěr 

Inflace klesá, ale podle projekcí má zůstat příliš vysoká po příliš dlouhou dobu. Rada  guvernérů proto rozhodla na svém zasedání 15. června 2023 zvýšit všechny tři  základní úrokové sazby ECB o 25 bazických bodů, a to s ohledem na své odhodlání  zajistit včasný návrat inflace ke svému 2% střednědobému cíli. 

Budoucí rozhodnutí Rady guvernérů zajistí, že základní úrokové sazby ECB  dosáhnou dostatečně restriktivní úrovně, aby byl dosažen včasný návrat inflace  k 2% střednědobému cíli, a že na této úrovni budou po nezbytně dlouhou dobu  ponechány. Při stanovování odpovídající úrovně a trvání restrikce bude Rada  guvernérů nadále uplatňovat přístup závislý na údajích. Zejména rozhodnutí  o úrokových sazbách budou nadále vycházet z hodnocení inflačního výhledu Radou  guvernérů zohledňujícího aktuální ekonomické a finanční údaje, dynamiku jádrové  inflace a sílu transmise měnové politiky. 

V každém případě je Rada guvernérů připravena všechny své nástroje v rámci  svého mandátu přizpůsobit tomu, aby zajistila návrat inflace ke svému  střednědobému cíli a zachovala hladké fungování transmise měnové politiky.

Ekonomický bulletin ECB, 4/2023 – Hospodářský, finanční a měnový vývoj 

Shrnutí 6