Překvapení od ČNB pod stromeček nečekejme (Tématické reporty)

Úrokové sazby centrální banky zůstanou pravděpodobně po prosincovém jednání beze změny. Výkon ekonomiky byl sice ve třetím čtvrtletí lepší, než ČNB čekala, další vývoj pandemie je však i nadále nejistý. Zvýšení úrokových sazeb z důvodu vyšší inflace by mohlo narušit již tak zkoušenou finanční stabilitu. Důvodem pro jejich nárůst není podle ČNB ani plánované snížení daní. Úrokové sazby tak podle našeho základního scénáře setrvají na současné úrovni až do konce příštího roku. Rizikem vyšších sazeb v druhé půli roku 2021 je zejména možná vyšší odolnost průmyslového sektoru, či rychlé proočkování populace.

Česká národní banka na svém čtvrtečním zasedání zřejmě ponechá úrokové sazby beze změny. Dvoutýdenní repo sazba tak podle našeho odhadu setrvá na současných 0,25 % a to samé čeká také trh. Prosincová jednání jsou většinou ve znamení zhodnocení aktuální ekonomické situace a jen výjimečně přinášejí změny v nastavení měnové politiky. Naposledy centrální bankéři měnili úrokové sazby na prosincovém jednání v roce 2009. Vliv má i to, že s blížícím se koncem roku na korunovém trhu ubývá likvidita a neočekávaný zvrat ve vývoji měnové politiky by mohl vést k výraznějším výkyvům kurzu koruny. K těm i tak v minulých letech docházelo, když koncem roku část nerezidentů uzavírala své korunové pozice a tuzemské banky tlačily na pokles korunových depozit, z jejichž objemu k poslednímu dni v roce se vypočítá příspěvek do rezolučního fondu. Tento efekt může působit také v letošním roce.

Lepší vývoj ekonomiky vyvažuje hrozba třetí vlny

Vývoj tuzemské ekonomiky byl ve třetím čtvrtletí lepší, než ČNB čekala. České HDP vzrostlo podle zpřesněného odhadu ČSÚ oproti druhému čtvrtletí o 6,9 %, zatímco prognóza centrální banky počítala s nárůstem o 4,4 %. Ve srovnání s jejím odhadem dopadl výrazně lépe především výsledek zahraničního obchodu, nižší dynamiku naopak vykazovaly investice a vládní spotřeba. Spotřeba domácností se vyvíjela zhruba v souladu s tím, co prognóza ČNB čekala. Silnější oživení ekonomické aktivity se ve třetím čtvrtletí odrazilo také ve vyšší dynamice mezd. ČNB očekávala meziroční růst průměrné měsíční mzdy v nominálním vyjádření o 4,5 %, v tom reálném pak o 1,2 %. Skutečnost byla o něco lepší, když nominální mzda vzrostla o 5,1 % a ta reálná o 1,7 %. Růst spotřebitelských cen v průběhu třetího čtvrtletí mírně zpomalil tak, jak centrální bankéři předpovídali. Inflace však i přesto zůstala poblíž 3 %, což je i horní hranice tolerančního pásma dvouprocentního cíle ČNB. K vyšší inflaci i nadále přispívá zejména její jádrová složka, jejíž růst se pohybuje mírně pod 4 %.

Vládou navržené snížení daní z příjmu fyzických osob v příštím roce není pro centrální bankéře, podle jejich vyjádření, důvodem pro současné zvyšování sazeb. Společně s příznivějším vývojem ekonomiky ve třetím čtvrtletí je podle nich nicméně důvodem pro to, proč nyní neuvažovat o dalším uvolnění měnové politiky. Samotné schválení daňové novely není prozatím zcela jisté. Po projednání v Senátu se s navrhovanými úpravami vrací daňový balíček zpět do Poslanecké sněmovny, která ho však zřejmě schválí. Otázkou nicméně zůstává podpis prezidenta, který se doposud k vládnímu návrhu stavěl negativně.

Zásadní nejistotou, a tedy i hlavním důvodem pro pokračující stabilitu úrokových sazeb, je zejména další vývoj pandemie. Po nedávném rozvolnění protiepidemických opatření se totiž na obzoru začíná objevovat třetí pandemická vlna. Počet nových případů nákazy je na vzestupu již nyní, a to se ještě vliv zmíněného rozvolnění ani nestihl projevit. Situace mnohých podniků se v důsledku dlouhotrvajícího boje s nemocí covid-19 významně zhoršila a každá další vlna už může znamenat jejich konec. To však zároveň představuje významné riziko pro finanční stabilitu, pro jejíž posílení již ČNB přijala řadu opatření (příkladem může být snížení proticyklické kapitálové rezervy z 2 % v únoru na současných 0,5 %). Nelze tak očekávat, že by centrální banka předčasným zvýšením úrokových sazeb riskovala její další narušení.

Sazby zůstanou nízké také po velkou část roku 2021

Náš základní scénář prognózy počítá se stabilitou měnově politických úrokových sazeb až do konce příštího roku. Výše zmíněná třetí vlna může totiž znamenat, že výkon ekonomiky v první půli roku 2021 bude ještě slabý. K strmému nárůstu nových případů navíc stále dochází v zahraničí. Otázkou je také to, kdy Evropská léková agentura (EMA) umožní využití dosud dostupných vakcín v rámci EU (o první z nich by měla rozhodovat ještě před Vánoci) a pak také to, jak rychle se povede proočkovat potřebnou část populace. V tuzemském kontextu může navíc celý proces zbrzdit obecná nedůvěra k nové vakcíně, která v současnosti v české společnosti převládá.

Rizika se i tak nyní kumulují spíše ve směru mírně vyšších sazeb v druhé polovině příštího roku. Tomu nahrává také vyšší odolnost ekonomiky v průběhu druhé vlny. Ta je zřejmá především na výkonu průmyslu, kterého se zavedená opatření přímo nedotýkají a který, jak ukázala poslední data za říjen, již meziročně roste. Výhled pro další měsíce přitom zůstává také relativně optimistický, jak ukazují počty nových průmyslových zakázek, či indexy nákupních manažerů (PMI). O celkovém směřování měnové politiky v roce 2021 by tak mohlo rozhodnout jeho první čtvrtletí.