Makroekonomika | 15.09.2006 10:04:24

ČS - domácí sazby porostou již v říjnu

Shrnutí a doporučení

Přesouváme očekávání zvýšení sazeb z ledna 2007 do letošního října. Na konci tohoto roku tak čekáme repo na 2,50% a na konci příštího roku 2,75%. Měníme tak jen časování a nikoliv sílu utažení měnové politiky.

I nadále proto doporučujeme prodávat FRA 9x12. Aktuální hodnoty jsou na 3,36%, zatímco náš odhad 3M PRIBORU za 9M je na 2,8%.

Naše důvody

Makro model nám v červenci ukázal, že pravděpodobnost zvýšení sazeb v říjnu vs. leden je 50:50. Konzervativně jsme zvolili leden.

Od té doby byl zveřejněn HDP ve 2Q. Spotřeba domácností, která je důležitá pro odhad poptávkových tlaků, rostla přesně jak jsme čekali. Dosavadní inflační čísla za 2Q, průměr 3%, jsou ale vyšší než naše prognóza 2,6% (v říjnu inflaci sníží pokles cen plynu). Hlavním viníkem jsou potraviny. Jejich vysoká volatilita však snižuje jejich relevanci v rozhodování BR, navíc jde spíše o nabídkový šok (nižší úroda). Mírně vyšší je však i poptávková inflace, tudíž ta inflace, která hraje prim v rozhodování BR. Celkově makro data ukazují na vyšší vzlínání poptávkových tlaků, takže posunují zvýšení sazeb blíže k říjnu.

Jak jsem si již zvykli v našich luzích a hájích, úrokové sazby do velké míry ovlivňuje kurz koruny. Dosavadní průměr za 2Q (28,30) je na naší prognóze. Aktuální oslabení hodnotíme jako dočasný výkyv (sezónnost plus přehodnocení rychlosti přijetí eura v souvislosti s nárůstem deficitu veřejných financí v příštím roce). Očekáváme, že tento výkyv bude pokračovat ve zbytku září a v říjnu. Na konci roku však čekáme další vlnu posílení (prosinec 28 EUR/CZK), která bude pokračovat i v říjnu. ČNB se bude snadněji zvyšovat sazby v situaci slabšího kurzu (= v říjnu), než když kurz posiluje (=leden).

Důvody ČNB

Důležitým faktorem, který nás vedl k přehodnocení časování zvýšení sazeb je komunikace samotné ČNB.

V červenci ČNB zvýšila sazby na 2,25% a řekla, že její prognóza počítá s postupným růstem sazeb, což jsme četli jako ještě jedno zvýšení v letošním roce. Co se od té doby pro ČNB stalo?

BR začala od srpnového zasedání ostře vystupovat proti nárůstu státního deficitu v příštím roce. Nicméně již v červenci byly známy dopady schválených sociálním zákonů, tudíž je ČNB měla mít započítané v prognóze. Ze strany BR tak může jít spíše o snahu „vystrašit“ vládu a motivovat ji ke schválení co nejnižšího schodku.

Ačkoliv ČNB čekala za 2Q o 1pb vyšší růst HDP, pro zhodnocení dopadu na sazby je důležitá struktura. Nižší byly především investice, naopak spotřeba byla mírně vyšší než ČNB čekala. To znamená vyšší poptávkové tlaky, které se projevily i ve vyšší poptávkové inflaci, než ČNB čekala. Jde tudíž z jejich strany o proinflační riziko.

Protiinflačním rizikem je kurz, který je podle našich odhadů silnější, než ČNB čekala (28,50 vs. průměr za 2Q 28,30). Na druhé straně může být ČNB ovlivněna aktuálním vývojem, který BR může vyhodnotit jako nový trend. Suma sumárum, rizika pro ČNB by tak měly být zhruba vyrovnané, což znamená letos ještě jedno zvýšení sazeb.

Miroslav Singer (Reuters, 14.9.): „Všechna ta (poslední makroekonomická) čísla kvalitativně potvrzují tu prognózu a potvrzují ji včetně toho, co jsme říkali. To znamená, že sazby asi porostou.“, „…naplňuje se naše vize toho, jak se ten vývoj bude projevovat, včetně dráhy sazeb.“, „Jestliže ty (srpnové) minutes hovořily o zhruba vyváženém pohledu (na inflační rizika), i když lehce proinflačně, tak si myslím, že ty další minutes asi budou akcentovat ty proinflační hrozby výrazněji. A protože ty minutes jsou jen odrazem nějaké debaty o možném rozhodnutí, tak nepochybně ta debata o možném pohybu sazeb bude delší, důkladnější (než v srpnu).“

Proč ne zvýšení sazeb v září? V řinu bude mít BR novou makro prognózu a historicky se změny sazeb koncentrují do měsíců s novou prognózou. Zářijové zvýšení se nicméně nedá vyloučit v situaci, kdy by koruna oslabila a zůstala nad 28,6 a/nebo bychom slyšeli více hlasů ze Sedmičky statečných hlásající potřebu zvyšovat sazby (BR se může vyjadřovat k měnovým otázkám ještě během příštího týdne).