Eurové financování českých podniků - Analýzy sladěnosti ČR s eurozónou, přijetí Eura
Jakub Grossmann, Renata Pašaličová
Nárůst úrokového diferenciálu domácích a zahraničních úrokových sazeb v souvislosti se zpřísněním měnové politiky ČNB byl doprovázen zvýšením podílu cizoměnového financování českých podniků čerpaného zejména v eurech. Vyšší podíl cizoměnového financování v ekonomice, ceteris paribus, oslabuje transmisní mechanismus měnové politiky.Tato kapitola se zabývá měnovou strukturou financování podniků od tuzemských bank a ze zahraničí, vztahem podílu eurových úvěrů a úrokového diferenciálu a euroizací české ekonomiky.
Eurové financování českých podniků od tuzemských bank a ze zahraničí se v posledním období zvýšilo. Podíl celkového financování v eurech se v prvním čtvrtletí 2023 pohyboval na úrovni 51 %, u cizí měny celkem dosáhl 61 % (Graf 1). V souvislosti se zpřísňováním měnové politiky ČNB od poloviny roku 2021 vzrostl objem eurových úvěrů podniků čerpaných od domácích bank (Graf 2). Domácí měnová politika tak prostřednictvím úrokového kanálu transmisního mechanismu v současnosti ovlivňuje menší část dluhového financování podniků než v minulosti. Podniky s přístupem k úvěrům v cizí měně jsou obvykle méně citlivé na změny domácích úrokových sazeb, což ceteris paribus oslabuje dopad měnové politiky na ekonomiku. Od roku 2019 se zvýšilo i eurové financování podniků pod zahraniční kontrolou ze zahraničí prostřednictvím úvěrů a dalších zdrojů od nadnárodních (mateřských) firem v rámci přímých zahraničních investic (PZI, podíl eura dosahuje 46 % a cizí měny celkem 63 %). U ostatních forem financování ze zahraničí se eurové financování zásadněji nezměnilo (podíl eura činí 71 % a cizí měny celkem 84 %).[1] I tyto zdroje zahraničního financování ovlivňují transmisi měnové politiky, neboť, jak ukazujeme níže, průsak měnověpolitických sazeb je tam slabší i v případě, že financování probíhá v českých korunách.
V posledním období nedocházelo k přesunům financování od domácích bank do zahraničí. Podíly celkového financování podniků ze zahraničí a od tuzemských bank zůstávají poměrně stabilní. Podíl u úvěrů od tuzemských bank letos dosahuje 45 %, u financování ze zahraničí v rámci nadnárodních společností 32 % a u ostatních forem zahraničního financování 23 %. Jinými slovy růst podílu cizoměnového financování českých podniků nevedl k významnějšímu nárůstu jejich zahraničních pasiv.
Úrokové sazby z podnikových úvěrů čerpaných v zahraničí v rámci nadnárodních společností a ostatních forem zahraničního financování se pohybují na nižší úrovni oproti sazbám z úvěrů od domácích bank (bez ohledu na měnu, v níž je financování denominováno, Graf 3). Za tím stojí dva hlavní důvody. Za prvé, k zahraničnímu financování mají přístup zpravidla větší podniky s nižší rizikovostí, vyšší vyjednávací silou a tedy nižší úrokovou marží. Naopak u domácích bank si eurové úvěry v poslední době braly nejen velké, ale i menší podniky. Za druhé, v případě zahraničního financování dominují delší fixace. Přirozeně se u nich tedy zpřísnění měnové politiky projevuje pozvolněji než v případě úvěrů od tuzemských bank, kde převládají úvěry s pohyblivou sazbou.
Pozn.: Graf zachycuje úrokové sazby ze stavů úvěrů nefinančním podnikům od tuzemských bank a ze zahraničí. Úrokové sazby z úvěrů ze zahraničí vycházejí z výběrového šetření v rámci externích statistik ČNB. Toto šetření poskytuje informace o úvěrech od určité limitní hranice se splatností nad jeden rok a jejich úrokových sazbách. Obdobně byly propočteny úrokové sazby z úvěrů se splatností nad jeden rok poskytnuté tuzemskými bankami. Zdroj: ČNB, výpočet ČNB
Podíl úvěrů v eurech na celkových úvěrech podnikům poskytnutých tuzemskými bankami se v posledním roce pohybuje nad dlouhodobým trendem a dosahuje historického maxima (Graf 4). V září tento podíl dosáhl 48 %, u celkových úvěrů v cizí měně se pohyboval na úrovni 49 %. V dlouhodobě rostoucím podílu eurových úvěrů se setrvale projevuje vysoká obchodní provázanost zejména zpracovatelského průmyslu České republiky s eurozónou a snaha podniků o přirozené zajištění kurzového rizika. Od poloviny roku 2021 byl tento nárůst navíc výrazně urychlen zvýšením úrokového diferenciálu domácích a eurových úrokových sazeb v souvislosti se zpřísněním měnové politiky ČNB.[2] Po zahájení zvyšování úrokových sazeb ECB v červenci 2022 se úrokový diferenciál začal postupně snižovat, z historického pohledu je však stále poměrně vysoký. V důsledku snižování úrokového diferenciálu v posledních měsících se intenzita předchozího výrazného růstu podílu eurových úvěrů začala zmírňovat.[3] K tomu přispělo i loňské zpřísnění úvěrových standardů bank v tomto segmentu úvěrového trhu podpořené obezřetným dohledem ČNB. Roční míra růstu úvěrů v cizí měně je sice stále relativně vysoká, nedosahuje však vrcholu zaznamenaného v srpnu 2022. V uvedeném vývoji se projevuje snížení objemu nových eurových úvěrů (Graf 5).
Nárůst podílu eurových úvěrů byl v České republice výraznější než v ostatních středoevropských zemích s vlastní měnou. Zpřísňování měnové politiky centrálních bank v České republice, Polsku a Maďarsku započaté okolo poloviny roku 2021 bylo doprovázeno zvýšením podílu podnikových eurových úvěrů ve všech těchto zemích (Graf 6 a 7). Nejvýraznější nárůst tohoto podílu byl však zaznamenán v České republice, kde je aktuálně podíl úvěrů v eurech na rozdíl od minulosti na vyšší úrovni než v Polsku a Maďarsku. Česká republika má tento podíl vyšší i ve srovnání s jinými evropskými zeměmi mimo eurozónu (Bulharsko, Rumunsko a Švédsko).
Mezi změnou podílu eurových úvěrů a úrokového diferenciálu je v posledním období patrná poměrně silná pozitivní korelace. Graf 8 ukazuje sílu vztahu mezi změnou podílu eurových úvěrů a úrokového diferenciálu domácích a eurových úrokových sazeb z nových podnikových úvěrů. Klouzavá korelace mezi uvedenými veličinami je v čase proměnlivá s tím, že nejsilnější vztah je na pozorované historii zaznamenán od roku 2021. Poměrně vysoký korelační koeficient je jak u reakce podílu eurových úvěrů na změnu úrokového diferenciálu zpožděné o šest měsíců, tak i u reakce bez zpoždění. Uvedený vývoj je dán zejména výrazným nárůstem úrokového diferenciálu v návaznosti na zvýšení měnověpolitických sazeb ČNB. Podnikům se tak značně zvýšily náklady z korunových úvěrů, což se projevilo v rostoucím zájmu o levnější eurové úvěry. Naproti tomu v letech 2015 až 2019 není patrná uvedená korelace, když změny úrokového diferenciálu byly malé. Nárůst podílu eurových úvěrů v letech 2015 až 2017 totiž souvisel zejména s režimem kurzového závazku, očekávaným posílením kurzu koruny po jeho ukončení a rolí tzv. bilančního zajištění kurzového rizika, kterou eurové úvěry začaly ve zvýšené míře podnikům v této situaci poskytovat. Lze tedy shrnout, že zvýšená poptávka po eurových úvěrech následkem rozšířeného úrokového diferenciálu je fenoménem pouze posledních let, a v dřívějších obdobích tento vztah nebyl pozorován.
Pozn.: Graf ukazuje korelace meziročních změn podílu nových eurových úvěrů nefinančním podnikům a meziročních změn úrokového diferenciálu klientských sazeb z nových korunových a eurových úvěrů podnikům. Vstupními daty jsou měsíční pozorování, zobrazené korelace jsou počítány pro tříletá pohyblivá okna, tzv. moving windows. Graf ukazuje korelace se stejným načasováním a s posunem změn úrokového diferenciálu o 6 a 12 měsíců nazpět.
Postupné snižování úrokového diferenciálu domácích a eurových úrokových sazeb bude přispívat ke stabilizaci podílu eurových úvěrů v následujícím období a návratu na dlouhodobý trend (v září se nacházel cca 7 procentních bodů nad ním). Poté lze předpokládat, že postupná euroizace české ekonomiky bude pokračovat v souladu s trendem (Graf 4). To naznačuje i vývoj odvětvové struktury eurových úvěrů (Graf 9). V podmínkách zpřísněných úvěrových podmínek a růstu eurových úrokových sazeb se v některých odvětvích předchozí výrazný nárůst podílu eurových úvěrů do určité míry stabilizoval (například v odvětví obchodu). Nicméně v odvětvích, která se vyznačují tržbami v eurech a která se významně podílejí na dlouhodobě rostoucím trendu podílu eurových úvěrů v důsledku přirozeného zajišťování proti kurzovému riziku (průmysl či odvětví činností v oblasti nemovitostí), se podíl eurových úvěrů dále zvyšuje, byť již pomalejším tempem. Úrokový diferenciál korunových a eurových úvěrů podniků je navíc stále zvýšený ve všech odvětvích ekonomiky, i když v posledním období poklesl (Graf 10).[4] To nadále motivuje zejména podniky s eurovými tržbami k čerpání úvěrů v eurech.
Pozn.: Tříměsíční klouzavé průměry Zdroj: AnaCredit ČNB, výpočet ČNB
Závěr
Podíl eura na úvěrech podniků od tuzemských bank a na financování ze zahraničí se v posledním období zvýšil, domácí měnová politika tak ovlivňuje menší část firemního dluhu než v minulosti. Ke zvýšení podílu eurových úvěrů přispěl nárůst úrokového diferenciálu domácích a eurových úrokových sazeb zaznamenaný od roku 2021. Měnová politika tak prostřednictvím úrokového kanálu transmisního mechanismu ovlivňuje v současnosti skrze náklady spojené s obsluhou dluhu menší část dluhového financování podniků ve srovnání s minulým obdobím. Podíl eurových úvěrů na celkových úvěrech podnikům od tuzemských bank se pohybuje nad dlouhodobým trendem a je na nejvyšší úrovni ve srovnání se zeměmi mimo eurozónu ve středoevropském regionu. Analýza ukazuje silný vztah vývoje podílu eurového financování a úrokového diferenciálu domácích a eurových úrokových sazeb od poloviny roku 2021, v dřívějších obdobích přitom tento vztah patrný nebyl. V důsledku snižování úrokového diferenciálu v posledních měsících se intenzita předchozího výrazného růstu podílu eurových úvěrů začala zmírňovat. Lze předpokládat, že postupná euroizace u českých podniků bude v následujícím období pokračovat v souladu s dlouhodobým trendem, tedy nikoliv tak dynamicky, jako tomu bylo v posledních dvou letech.
[1] Financování ze zahraničí prostřednictvím nadnárodních korporací v rámci přímých zahraničních investic či přímo tuzemskými podniky v zahraničí (např. od zahraničních bank) zahrnuje všechny formy dluhových a ostatních nástrojů v cizí a domácí měně.
[2] Zvýšení podílu eurových úvěrů vytvářelo v uplynulém období tlak na posílení kurzu koruny v důsledku směny vypůjčených eur na koruny na devizovém trhu ze strany podniků.
[3] V současnosti využívá úvěry v eurech okolo 10 % tuzemských nefinančních podniků financujících se u domácích bank, zatímco v roce 2021 to byla dle údajů z šetření AnaCredit ČNB necelých 5 %.
[4] Úroveň úrokového diferenciálu je v některých odvětvích ekonomiky rozdílná, což souvisí zejména s formou jejich financování. Nejvyšší hodnota úrokového diferenciálu ve stavebnictví je dána převahou financování v domácí měně, přičemž úroková sazba z korunových úvěrů je v současnosti nejvyšší ze všech odvětví. Naproti tomu nízká úroveň úrokového diferenciálu u podniků v odvětví činností s nemovitostmi (např. nemovitostní firmy, které inkasují nájemné v eurech) souvisí mimo jiné s financováním tohoto odvětví v cizí měně. Firmy s přístupem k eurovému financování mohou korunové úvěry s vysokou úrokovou sazbou substituovat eurovými úvěry a ponechat si jen úvěry v domácí měně s pro ně příznivou sazbou.
Poslední zprávy z rubriky Makroekonomika:
Přečtěte si také:
Prezentace
26.04.2024 Historie a vývoj vodovodních baterií: Od...
25.04.2024 Pobřeží Egejského moře - ideální tip na všechny...
24.04.2024 Výsledková sezóna: Jak se daří výrobcům čipů a...
Okénko investora
Olívia Lacenová, Wonderinterest Trading Ltd.
Dlouho očekávaná událost ze světa kryptoměn. Přinese další halving bitcoinu nová maxima?
Štěpán Křeček, BHS
Petr Lajsek, Purple Trading
Ali Daylami, BITmarkets
Michal Brothánek, AVANT IS
Miroslav Novák, AKCENTA
Spotřebitelská inflace v eurozóně odeznívá, pro služby to však úplně neplatí
Jiří Cimpel, Cimpel & Partneři
Jakub Petruška, Zlaťáky.cz