Navzdory slabé ekonomice a nízké inflaci sníží ČNB sazby opět pouze o 50 bb (Týdenní zpráva z finančního trhu)

Klíčovými událostmi tohoto týdne pro korunový trh budou zasedání České národní banky, ale i amerického Fedu. Tuzemští centrální bankéři dali v minulém týdnu poměrně jasně najevo, že i přes slabou ekonomiku a inflaci na dvouprocentním cíli chtějí pokračovat v pouze pozvolném snižování úrokových sazeb. Na středečním zasedání tedy očekáváme jejich pokles o dalších 50 bb. V USA je situace jiná. Tam ekonomika stejně tak i poptávka zůstává silná a s prvním snížením sazeb tak počítáme nejdříve v červnu. Z ekonomických dat budou tento týden zveřejněny především evropské indikátory sentimentu. Celoevropský PMI by měl zaznamenat další drobné zlepšení, v Německu se ale o rostoucím trendu zatím bohužel hovořit nedá. Tamní PMI pravděpodobně setrvá hluboko v pásmu kontrakce, stejně tak i IFO index podle nás zůstane na nízkých úrovních. S poklesem inflace a obnoveným růstem reálných mezd by se na evropském kontinentu měla mírně zlepšit spotřebitelská nálada.

Fed sazby sníží nejdříve v červnu

Na středečním zasedání České národní banky očekáváme snížení úrokových sazeb o 50 bb a repo sazba by se tak měla dostat na 5,75 %. Původně jsme sice v důsledku nadále slabé ekonomiky a rychlého poklesu inflace na dvouprocentní cíl ČNB očekávali výraznější snížení o 75 bb, po níže zmíněných výrocích centrálních bankéřů z minulého týdne o pokračující preferenci pouze pozvolných kroků jsme naši prognózu změnili. Zdá se, že většina bankovní rady nebude chtít na jednom zasedání snižovat sazby o více než 50 bb. Aktuálně očekáváme snížení o 50 bb mimo již zmíněného březnového zasedání také v květnu, červnu a srpnu. Na všech dalších zasedáních předpokládáme snížení o standardních 25 bb konče březnem 2025, kdy by měla repo sazba dosáhnout politicky neutrální úrovně 3 %. Na konci letošního roku pak očekáváme klíčovou sazbu ČNB ve výši 3,5 %, stejně jako v minulé trajektorii. Kam až tuzemské sazby nakonec klesnou, je ale spojeno s velkou nejistotou. Bankovní rada již několikrát uvedla, že politicky neutrální úroveň vidí výše než na 3 %, které používá sekce měnová při tvorbě prognózy. Pokles sazeb se tak nakonec může zastavit na 3,5 % či dokonce na 4 %. Úrokové sazby pravděpodobně zůstanou vyšší po delší dobu, než by bylo podle prognózy ČNB optimální. To se může projevit v pomalejším oživení české ekonomiky a také v poklesu celkové inflace pod dvouprocentní cíl. Po dvouciferné inflaci v předchozích dvou letech však představitelé ČNB včele s guvernérem Michlem již několikrát uvedli, že by jim tato situace nevadila.

Ve středu zasedá také americký Fed, který ale podle nás ponechá úrokové sazby beze změny. Jejich první snížení očekáváme až v červnu a do konce roku naše prognóza zahrnuje pokles sazeb v souhrnu o 75 bb. Poslední prognóza představitelů Fedu (tzv. dot plot) pro letošní rok rovněž očekává trojí snížení. S ohledem na níže zmíněná data o vývoji inflace (nad odhady skočila nejen ta únorová ale i lednová) a přetrvávající sílu amerického trhu práce by však nově zveřejněná prognóza mohla nakonec obsahovat o jedno snížení méně. V projevu Jeroma Powella lze nadále očekávat důraz na to, že další kroky centrální banky budou podmíněny nově zveřejněnými daty. Rizika jsou nyní vychýlena ve směru pozdějšího snížení než v červnu. Ještě na začátku roku přitom finanční trh zaceňoval 80% šanci na pokles sazeb již na zasedání v tomto týdnu. To jen dokládá, jak překvapivě robustní americká ekonomika zůstává navzdory úrokovým sazbám, které jsou v USA nejvyšší za posledních zhruba 20 let.

V Evropě budou tento týden zveřejněny předstihové indikátory sentimentu za březen v čele s indexy PMI a IFO. Celoevropský PMI by měl potvrdit pokračující postupné zlepšování nálady, kterého jsme byli svědky již v lednu a únoru. Další mírné zlepšení, kompozitní PMI podle našeho odhadu v březnu vzrostl z 49,2 b. na 49,3 b., by mělo souviset hlavně se sektorem služeb (zde odhadujeme nárůst z 50,2 b. na 50,4 b.). Ten by měl těžit z ústupu inflace a s tím souvisejícího obnovení růstu reálných mezd, který by se měl projevit ve zvýšení spotřebitelské poptávky. Rostoucí spotřebitelský sentiment pravděpodobně potvrdí i ukazatel od Evropské komise. PMI ze služeb se pohybuje v pásmu expanze, index mapující vývoj ve zpracovatelském průmyslu by naproti tomu měl stagnovat hluboko v pásmu kontrakce (odhadujeme 46,5 b.). Zatímco ekonomiky Itálie a Španělska, obě s významným podílem služeb na přidané hodnotě, relativně svižně rostou, tak průmyslově orientované Německo koketuje s recesí. Předstihové ukazatele přitom významnější naději na oživení zatím neindikují. Jak PMI, tak i IFO index podle nás v březnu zůstaly na nízkých úrovních (kompozitní PMI na 46,3 b. a celkový IFO index na 85,2 b.), což by mělo korespondovat ze slabými statistikami z tamního průmyslu.

Inflace klesla na cíl ČNB, ta chce ale sazby snižovat pomalu

Uplynulý týden byl bohatý na data z tuzemské ekonomiky. Inflace překvapila mírně nižší hodnotou, když klesla z lednových 2,3 % y/y na rovná 2 % v únoru, zatímco tržní konsensus čekal 2,1 %. ČNB ve své únorové prognóze odhadovala 2,8 % y/y, velká část odchylky od skutečnosti však vznikla již v lednu, kdy došlo k mírnějšímu přecenění, než s jakým centrální banka počítala. Pod prognózou ČNB skončila i jádrová inflace, která ale v únoru zpomalila jen nepatrně z 2,9 % na 2,8 % y/y, oproti centrální bankou očekávaným 3,5 %. Jádrovou inflaci drží nad dvouprocentním cílem oblast služeb, kde ceny v únoru vzrostly o 5,2 % y/y. Ceny zboží naproti tomu zhruba meziročně stagnovaly (+0,2 %). Celkové inflaci na inflační cíl ČNB pomohly především ceny potravin, které byly meziročně nižší o 4,8 % (více zde: https://bit.ly/CPI_Feb24_CZ). Poptávka českých domácností v lednu pokračovala v oživení. Maloobchodní tržby bez aut se v reálném vyjádření meziměsíčně zvýšily o 1,0 % a tržby za prodej služeb vzrostly o 0,8 %. V prvním případně jde o čtvrtý meziměsíční nárůst v řadě a v tom druhém o třetí. Navzdory vzestupnému trendu podpořeného obnoveným růstem reálných mezd je ale úroveň spotřebitelské poptávky stále nízká (více zde: https://bit.ly/Sales_Jan24). Lednový výsledek tuzemského průmyslu zklamal. Průmyslová produkce meziměsíčně klesla o výrazných 2,3 % a korigovala tak silný prosincový růst o 2,7 %. Pokles objemu výroby oproti prosinci vykázala nadpoloviční většina sledovaných odvětví včetně automobilového průmyslu, jehož pokles dosáhl 12 % m/m. I tak si výroba aut oproti zbytku průmyslu vede lépe, když má pravděpodobně stále k dispozici část nevyřízených objednávek z předchozích období (více zde: https://bit.ly/Industry_Jan24_CZ).

Vývoj koruny více než makroekonomická data ale pravděpodobně ovlivnila vyjádření centrálních bankéřů přicházející před začátkem mediální karantény ČNB. Viceguvernérka Eva Zamrazilová uvedla, že se na březnovém zasedání bude rozhodovat mezi snížením sazeb o 25 bb a 50 bb. Zároveň vyloučila snížení skokového charakteru. Pokračování v opatrném přístupu ve formě pouze postupného snižování úrokových sazeb preferuje také člen bankovní rady ČNB Jan Kubíček. Ten řekl, že v březnu pravděpodobně podpoří snížení sazeb opět o 50 bb. Důvodem pro mírnější pokles sazeb je podle obou nadále rychlý růst cen služeb a rovněž nedávné oslabení koruny, které částečně uvolnilo měnové podmínky. Oba zmínění centrální bankéři dosud patřili k většině bankovní rady, která udávala směr vývoje tuzemských sazeb. Jejich tentokrát velmi konkrétní výroky tak na finančních trzích zavážily a korunové sazby minulý týden mírně vzrostly. Pro zasedání ČNB v tomto týdnu nyní finanční trh zaceňuje snížení sazeb mezi 50 bb a 75 bb, zatímco konsensus analytiků po zmíněných výrocích téměř jednohlasně hovoří pro 50 bb. Na konci letošního roku pak finanční trh vidí repo sazbu mírně nad 3 %. Jestřábí výroky centrálních bankéřů a s tím spojený růst korunových sazeb v konečném důsledku vedly k posílení tuzemské měny, která v mezitýdenním srovnání vůči euru zpevnila o přibližně 0,7 % a její kurz se v pátek dostal pod 25,15 CZK/EUR. Jde o nejsilnější úroveň za poslední zhruba měsíc.

Globální vývoj hrál minulý týden jednoznačně do karet americkému dolaru. V Evropě byl makroekonomický kalendář v podstatě prázdný. Zveřejněny byly pouze lednové statistiky průmyslové produkce z eurozóny. Ta meziměsíčně klesla o 3,2 %. Po zveřejnění výsledků z jednotlivých členských států se však již o významné překvapení nejednalo. Pesimismus kolem dat z evropského průmyslu doplnila revize prosincového růstu, který byl snížen o celý procentní bod na 1,6 % m/m. Vzruch na trhy nakonec nevneslo ani zveřejnění dlouho očekávané revize operačního rámce ECB, která na zásadní změny ve způsobu provádění měnové politiky neukazuje. Hlavními hybateli globálních trhů v minulém týdnu byly cenové statistiky z USA, a to jak o vývoji spotřebitelských, tak i výrobních cen. Celková (3,2 %) i jádrová (3,8 %) inflace za únor skončily v meziročním vyjádření o desetinu nad očekáváním trhu. Stejnou odchylku vykázaly také ceny průmyslových výrobců bez potravin a energií, které v únoru vzrostly o 2,0 % y/y. Americké únorové maloobchodní tržby naopak za tržním očekáváním zaostaly a potvrdily trend chladnoucí i když úrovňově stále vysoké spotřebitelské poptávky. Dolarové sazby ale i tak pod tlakem silnějších cenových statistik v průběhu týdne rostly. Sázky trhu na první snížení sazeb Fedu v červnu tak v průběhu týdne klesly z 85 % na zhruba 60 %. Americký dolar ve výsledku oproti euru v mezitýdenním srovnání posílil o přibližně 0,5 % a jeho kurz se dostal pod 1,09 USD/EUR.