Jan Kubíček k hospodaření ČNB a správě devizových rezerv - člen bankovní rady v rozhovoru pro Hospodářské noviny

Rozhovor s Janem Kubíčkem, členem bankovní rady ČNB
Luděk Vainert (Hospodářské noviny 24. 8. 2023, Rubrika Byznys)

Člen bankovní rady Jan Kubíček v rozhovoru pro Hospodářské noviny hovořil o výhledu hospodaření ČNB, devizových rezervách nebo kurzu koruny.

• Celý rozhovor na webu Hospodářských novin (externí odkaz, paywall)

Jako radní dohlížíte na sekci řízení rizik a podpory obchodů, která stanovuje metodiku správy devizových rezerv. Jak vysoko je tato problematika ve vašich prioritách?

Dohlížení je trošku jiný institut než řízení. V podstatě se jedná hlavně o tok informací mezi mnou a ředitelem sekce rizik a podpory obchodů. Ode mě k němu o tom, co se děje na bankovní radě, o čem uvažuje, jaké má záměry. A samozřejmě já dostávám informace o tom, co se v té sekci děje.

Když dojde k nějaké významné změně, od koho přichází impulz, jak rozhodovací proces probíhá? Mohl byste to ukázat na příkladu nedávného prodeje čínské části aktiv?

Měnovou kompozici devizových rezerv určuje vždy bankovní rada. Stanovuje podíly jednotlivých měn na rezervách, přičemž je tam vždycky nějaké toleranční pásmo, kvůli autonomnímu vývoji (při zhodnocení dané měny či růstu hodnoty některých aktiv jejich podíl roste automaticky – pozn. red). Takže v případě odprodeje čínského portfolia rozhodnutí učinila bankovní rada, podněty k tomu vzešly jak z bankovní rady, tak i z odborných sekcí.

Proč k tomu došlo nyní, když ČNB nákup čínských státních dluhopisů hájila jako diverzifikaci a i pro dnešního guvernéra Aleše Michla šlo o správnou investici?

O vzniku čínského portfolia bylo rozhodnuto v roce 2018 a postupně se jeho váha zvyšovala až na necelá dvě procenta našich rezerv. Nebyli jsme průkopníky, protože spousta západních centrálních bank už koupi čínských aktiv vyzkoušela, jüan zakomponovaly do své zúčtovací jednotky SDR i Mezinárodní měnový fond, takže jako by získával status rezervní měny. A také se zdálo, že Čína se otvírá světu víc a víc a postupně se připodobňuje mezinárodním standardům i institucionálně, i když pochopitelně ne politicky. Takže se zdálo přirozené do toho vstoupit.

Přestože nešlo o plně směnitelnou měnu.

To je pravda.

Co byl hlavní motiv?

Naše rezervy jsou hodně zainvestované do západních zemí. Požadujeme nějaký minimální rating a standardně i to, aby to byla členská země OECD. Z toho vyplývá koncentrace investic na Evropu a Ameriku. Jediným asijským vajíčkem v košíku bylo Japonsko. Takže byla v tom i myšlenka zkusit rezervy geograficky víc diverzifikovat.

A využít i růst regionu?

Investice do čínského jüanu byly v podobě dluhopisů. A vlastně se to neukázalo jako špatná investice. Úroky z čínských vládních papírů se pohybovaly kolem tří procent. Což dneska není nic moc, ale v době, kdy všude v Evropě i USA byly nulové úroky, tak to byl relativně slušný výnos.

Kdo obchody v Číně zajišťuje? Také BlackRock, s nímž máte dloudobě smlouvu na správu portfolia?

Ne, museli jsme mít lokálního partnera, protože tamní prostředí je specifické. A ČNB nedisponuje zaměstnancem, který by znal do té míry čínské právo, abychom se na to mohli spolehnout. Udělali jsme si přehled o postupu těch centrálních bank, které nám byly ochotné něco ke svým čínským portfoliím říct, a vždy to bylo buď přes čínského partnera, nebo investici zprostředkovala basilejská BIS (přezdívaná banka centrálních bank – pozn. red).

Pnutí mezi Čínou a Západem, zejména USA, bylo znát už za vlády Donalda Trumpa. Proč rozhodnutí o ukončení této investice přišlo právě letos?

Sešlo se několik věcí najednou. Jednak výnosnost, u čínských papírů je stále kolem tří procent a to už dnes není tak lákavé. I evropské papíry vynášejí víc a není tam dodatečné riziko, problémy s likviditou a tak dále. A pro některé členy bankovní rady do toho vstoupila i úvaha o určitých geopolitických rizicích.

Vyhodnocení rizika provedla banka sama, nebo spolupracovala s dalšími státními orgány?

V zákoně o ČNB je formulace, že při správě rezerv máme postupovat s odbornou péčí, a co to obnáší a kam sahá, to zákon přesně nespecifikuje. Nejsme však ve vzduchoprázdnu. Nepřijímáme žádné příkazy od vlády či ministerstev, ale pochopitelně vidíme, že tu nějaká geopolitická rizika vznikla. Pro mě osobně byl důležitý i text nové bezpečnostní strategie, kterou letos v dubnu zveřejnila vláda a kde se o Číně mluví jako o systémové výzvě a o tom, že zpochybňuje mezinárodní řád a podobně. Nechci mluvit za ostatní členy rady, ale pro mě to ve spojení s výnosností čínských aktiv, která je aktuálně nižší než v USA a Evropě, znamenalo, že v daný moment je lepší z této měny odejít.

Dozví se veřejnost, jak kdo z radních hlasoval a jaké argumenty vznášel?

Hlasování probíhalo v chráněném režimu, takže nikoliv. Ale obecnější informace ke správě devizových rezerv každoročně publikujeme ve výročních zprávách.

Devizové rezervy ČNB poslední rok ztrácely na hodnotě, prodělaly takřka pět procent. Jak čtvrtletní výsledky, které zveřejňujete, ovlivňuje přeceňování aktiv?

Metodika je v zásadě docela jednoduchá. Téměř všechna aktiva i pasiva uvádíme v tržní ceně. Poněkud nepříjemným důsledkem jsou ohromné výkyvy průběžného hospodářského výsledku.

Kumulovaná ztráta ČNB, která nyní činí přes 540 miliard korun, tedy odpovídá realitě. Jak ovlivňuje fungování centrální banky?

Ztráta je důsledkem jednak apreciace (posilování – pozn. red.) koruny, jednak nákladů měnové politiky. Ostatně předpokládáme, že i letos skončí hospodaření v červených číslech. Velká část z kumulované ztráty jsou nerealizované ztráty vzniklé třeba přeceněním dluhopisů na aktuální tržní cenu, takže to aktuálně nijak neumenšuje naši ztrátu. Podle mě je ale trochu pleonasmus říkat, že ztráta je účetní. Prostě je taková, jaká je. My samozřejmě ale dál trváme na tom, že jsme schopni ji uhradit ze své vlastní činnosti.

Za jak dlouho?

Problém je, že máme bilanci tak velkou, že i relativně drobná změna vstupního parametru jako například výnosnosti z devizových rezerv nebo nákladů na měnovou politiku se výrazně projeví na odhadované době úhrady ztráty. I malý posun reposazby hospodářským výsledkem hodně pohne, protože jej násobíme tou ohromnou bilancí. Tudíž i odhad roku uhrazení ztráty se potom hodně posouvá tím či oním směrem. Nicméně nyní to vidíme přibližně na 20 let.

Jedna generace…

Kolegům, kteří obdobnou simulaci dělali v roce 2018, také vyšlo 20 let . Mezitím ale vzrostly náklady měnové politiky způsobem, který nikdo neočekával. Kdo tehdy čekal sedmiprocentní reposazbu?

Budou úroky vyšší dlouhodobě? Takové hlasy vycházejí i z ČNB?

Máme hrubou představu o dlouhodobě neutrální nominální úrokové míře, tedy míře, ke které by úroky měly směřovat při plnění dvouprocentního inflačního cíle. Vidíme ji na úrovni tří procent.

Jak do umoření ztráty vstupují výnosy z rezerv?

Zase se opíráme o minulost, nic jiného nemáme. Likviditní část rezerv je uložena v krátkodobých pokladničních poukázkách či u jiných centrálních bank. Výnosnost v téhle části rezerv je dlouhodobě relativně nízká, v zásadě jsou to měnověpolitické sazby v zahraničí. Aktuálně jsou sice tyto úroky poměrně vysoké, ale v minulosti byly krátkodobé úroky i záporné.

Likviditní část rezerv, tedy ta, kterou máte rychle k dispozici, nyní tvoří jen čtvrtinu z celého balíku. Bývalo to víc. Je to kvůli loni probíhajícím intervencím za posílení koruny?

Je to těmi prodeji i tržním vývojem. Odprodej devizových rezerv v roce 2022 činil asi 25 miliard eur a šlo to z likviditní části, k tomu ostatně je. Bankovní rada ji ponechala na menší úrovni než dříve, ale samozřejmě vždy platí, že likviditní část vždy můžeme velmi rychle doplnit z té investiční. Protože i aktiva v investiční části rezerv jsou nakonec velmi likvidní. Jen je tam větší riziko změny ceny.

Jakou roli hraje v úvahách o umazání ztráty ražebné, tradiční zdroj zisku centrálních bank?

Pro nás je oběživo neúročené pasivum, takže v simulacích uhrazení ztráty hraje docela podstatnou roli. Dnes je mezi lidmi bankovek přibližně za 670 miliard korun. Když sumu vynásobíme naší představou o dlouhodobě neutrální sazbě, je to zhruba 20 miliard korun ročně uspořených ve prospěch ČNB díky tomu, že lidé jsou ochotni držet naše bankovky bezúročně. A to je poměrně hodně.

A jak velký zisk v dlouhém horizontu čekáte od investiční části portfolia?

Může jít o aktiva rizikovější, a tedy výnosnější, než jaké jsou náklady na pasiva. Ale u nás je kalkulace komplikovaná dlouhodobým apreciačním trendem koruny. Ta může každý rok v průměru o procento korunový výnos srazit.

Domníváte se, že dlouhodobé trendové posilování koruny bude pokračovat?

Pracujeme s tímto předpokladem. Apreciační příběh se opírá o dlouhodobou konvergenci naší ekonomiky. A to s sebou nese i dlouhodobé posilování reálného kurzu, respektive přibližování cenových hladin.

Při posledním měnovém zasedání jste oznámili obnovení prodejů výnosů z devizových rezerv. Jak výnosy definujete?

Výnosy jako kupony z dluhopisů nebo dividendy z akcií přicházejí nepravidelně. Navíc tržní ceny těchto instrumentů se mění. My nechceme odprodejem výnosů suplovat devizové intervence ve smyslu cíleného ovlivnění kurzu koruny. Naopak chceme tím kurz co nejméně ovlivnit, odprodej výnosů je pro nás nástrojem řízení bilance, nikoliv měnověpolitickým nástrojem. Naši obchodníci tedy mají nějaký měsíční limit, který přibližně odpovídá průměrným očekávaným výnosům. Ale ani ten nemusí odprodat, pokud jsou podmínky na trhu takové, že třeba nevidí dostatek likvidity a znamenalo by to ovlivnění kurzu. Nezveřejnili jsme jasný a pevně daný objem odprodejů, protože pevně daný objem vlastně neexistuje.

Ale ta očekávání, z nichž limit pro Sekci bankovních obchodů vyšel, se vyčíslit dají.

Je to dané obvyklou výnosností devizových rezerv. Ta historicky byla kolem tří procent z celkového objemu, ale samozřejmě se do budoucna může měnit jak výnosnost, tak i objem našich rezerv.

Mohou odprodeje v těchto řádech měnový trh ovlivnit?

Pokud se neděje na trhu něco výjimečného, myslím, že ne. Odprodej jednotek milionů eur denně není zásadní.

Jakou roli hraje v investiční strategii ČNB zlato? Kde se vzal limit 100 tun, k němuž směřuje?

Zlato aktuálně tvoří jenom velmi malou část rezerv. Sto tun zlata by z nich při současné ceně tvořilo do pěti procent. Není to málo, ale pro srovnání například na kanadský dolar teď připadá více než sedm procent.

Kde bude nově nakoupené zlato fyzicky uloženo?

Předpokládá se, že většina by byla takzvaně alokované zlato, to znamená uložené v zahraničí.

Když v druhé polovině 90. let ČNB zlaté rezervy prodávala, argumentovalo se – kromě potřeby mít prostředky kvůli k tehdejšímu odlišnému kurzovému režimu v cizích měnách – i náklady na úschovu a také nižším průměrným zhodnocením zlata. Co z té logiky nyní neplatí?

Náklady na to, že nám někdo drží zlato v sejfech, pokryjeme poplatky za zapůjčení. Nejsou velké, ale stačí na to. Hlavní svým způsobem náklad spojený se zlatem je vlastně náklad příležitosti, tedy toho, že nenese klasický úrok či dividendu.

Cena je však pohyblivá. Čekáte, že její růst může přispět k umořování ztráty ČNB?

V simulacích je asi nejlepší počítat s tím, že cena zlata zůstane taková, jaká je. Nejlepší prognóza ceny zlata je tak jeho dnešní cena, na rozdíl od akcií v případě zlata nelze mluvit o nějaké fundamentální hodnotě.

Takže cílem je diverzifikace i za cenu případně nižšího výnosu?

Ne vždy se to potvrdilo, ale někdy může docházet k negativní korelaci mezi cenou zlata a výnosem třeba z akcií. Když nastane geopolitická krize, tak akcie klesají, zlato však může růst. Dlouhodobě je korelace mezi akciemi a zlatem prakticky nulová, což je zdrojem onoho diverzifikačního účinku.

A jak se dospělo k cíli mít sto tun zlata?

Rozhodlo se to na bankovní radě. Kolegové – včetně guvernéra – se dívali, co by různé množství zlata dělalo s výnosností a volatilitou, a mimo jiné se dívali i na toto množství (jedná se o studii, která již prošla oponenturou a bude zakrátko publikována – pozn. red.). Samozřejmě na minulých datech. Proč je to přesně 100 tun? Na to vám neřeknu jednoznačnou odpověď, toto množství se nám jevilo jako dobrý kompromis mezi výnosností a volatilitou. Podstatné je, že to je takové množství, které je sice malou částí rezerv, ale zároveň již to není pouze množství symbolické, takže může mít nějaký diverzifikační účinek.