Politika silné koruny - Projev guvernéra ČNB

Aleš Michl, guvernér ČNB
Diskusní fórum ČNB
Masarykova univerzita
Brno, 23. listopadu 2022

Vážení páni prorektoři, vážený pane děkane, vážení zástupci akademické obce, vážení hosté,

dovolte mi dnes úvahu, jak dojít k silné měně. Naše země by měla mít silnou korunu.

Na začátku roku 2000 jsme platili 36 korun za euro. Probíhal velký příliv zahraničních investic. Zlepšovala se obchodní bilance. Koruna postupně trendově posilovala. Měna od roku 2000 za osm let posílila až na 23 korun za euro v červenci 2008. To bylo její poslední maximum. Jinými slovy, nejsilnější úroveň vůči euru v historii padla před 14 lety, a od té doby nic. Od roku 2008 se zastavil trend posilování koruny. Mezi roky 2013 a 2017 jsme dokonce prošli devalvací, násilným oslabením koruny^[1]. Kurz byl v té době i slabší než 28 korun k euru.

Problém je, že jsme přepnuli z exportu, z přílivu přímých zahraničních investic, z píle a produktivity, na spotřebu, dluhy a jakousi nárokovou ekonomiku^[2], ve které žádáme po státu vše vyřešit a zaplatit.

To je potřeba změnit. Prioritou by se měla stát silná koruna. A to prioritou dlouhodobou. Pro vládu i Českou národní banku.

Co je k silné koruně potřeba? Respektive, co je potřeba k tomu, aby koruna začala znovu trendově posilovat, jako tomu bylo před rokem 2008?

Představte si to jako matematickou rovnici o třech neznámých.
x + y + z = silná koruna
Ty tři proměnné definuji jako měnovou politiku, fiskální politiku a politiku dlouhodobého růstu. Aby se dostavil výsledek, všechny tři proměnné, ty tři politiky, x + y + z, musí působit dohromady, společně, naráz. Nestačí jedna sama o sobě.

První politika k silné koruně – měnová

Měnová politika ovlivňuje ekonomickou aktivitu se zpožděním delším než jeden rok. Toto zpoždění komplikuje rozhodování a komunikaci centrálních bank, které cílují inflaci.

Předpokládejme, že žádné zpoždění v transmisi není. Pak by stačilo přestat zvyšovat sazby, jakmile se jádrová inflace stabilizuje, nebo ještě lépe, až začne klesat.

V realitě je to ale jinak. Správně by centrální banka měla kvůli zpožděním v účinnosti přestat zvyšovat sazby ještě před vrcholem inflace.^[3] Problém tohoto akademicky i prakticky správného postupu je, že lidé vidí, že inflace je stále vysoká, a mohou si myslet, že když se přestaly zvyšovat sazby, centrální banka není odhodlána bojovat s inflací.

Ekonomicky nesprávný přístup zvyšovat sazby, dokud se nákladová inflace neotočí, vede k přestřelení. Výsledná recese bude hlubší, než je nezbytně nutné. Precizně jsme to popsali s profesorem Dědkem v článku Krotitelé nákladové inflace^[4]. I proto jsme v posledních dvou prognózách stanovili shodně horizont měnové politiky na jaro 2024.^[5]

Pokud je kredibilita centrální banky dostatečná, tak zastavení zvyšování sazeb před zalomením inflace nemusí být problém. Je ale potřeba vše vysvětlovat.

Tvrdím tedy, že úrokové sazby České národní banky jsou již na úrovni, která tlumí hospodářskou aktivitu. V současnosti je v Česku krátkodobá úroková sazba na nejvyšší úrovni od roku 1999. Máme nejpřísnější měnovou politiku za posledních více než dvacet let.

Růst množství peněz v ekonomice výrazně brzdí. M1 nominálně klesá meziročně o 6,3 % (září 2022), průměr za období 2015–2019 byl růst o 9,3 %. M2 nominálně roste meziročně o 5,5 % (září 2022), průměr 2015–2019 byl 7,8 %.

Pokud deflujeme měnové agregáty indexem spotřebitelských cen, pak je měnový vývoj pro ekonomiku již výrazně restriktivní.

Meziroční změna čistých nových hypoték byla v září -82 % (v srpnu -77 %, v červenci -71 %). Meziroční změna čistých nových úvěrů pro podniky činila -64 % (v srpnu -40 %, v červenci -70 %).

Poptávkové tlaky na inflaci plynoucí z domácí ekonomiky se již zmírňují, spotřeba domácností v reálném vyjádření dokonce klesá. Politika stability úrokových sazeb je tedy nyní správná.

Kredibilita je ale o dlouhodobosti, konzistenci a činech místo slov. V Evropě máme po Švýcarsku nejvyšší devizové rezervy. Silná centrální banka je nyní pevná kotva v ekonomice. Měnová politika by v příštích šesti letech měla být relativně přísnější, respektive úroky relativně vyšší, než tomu bylo šest, deset let před covidem. Potřebujeme motivovat lidi, firmy, ale i vládu ke spoření. Jedině tak bude méně dluhů.

To je první politika k silné koruně.

Druhá politika k silné koruně – fiskální

Inflace byla na cíli ČNB naposledy v roce 2018. To bylo období, kdy veřejné finance byly v přebytku. V roce 2017 byl přebytek veřejných financí v Česku 1,5 % HDP. V roce 2018 byl pak 0,9 % HDP. V roce 2019 pak 0,3 % HDP. To není náhoda.

Poražení inflace je podmíněno koordinací měnové a fiskální politiky.^[6]

Klíčová otázka zní: bude zvýšená inflace pozorovaná po covidu perzistentní? Odpověď závisí nejen na měnové politice, ale také na kredibilitě vlády, zda je ochotna stabilizovat zadlužení. Pokud bude fiskální politika plodit rostoucí deficity, měnová politika nemůže zajistit sama o sobě trvale nízkou inflaci. Pokud centrální banka zvýší sazby, vyvolá to recesi, kterou se snaží uvolněná fiskální politika lidem v nárokové ekonomice kompenzovat, což zase inflaci přiživí.

Proto jsem po všech našich měnových jednáních, na kterých jsme ponechali úrokové sazby stabilní, říkal, že další klíčová podmínka pro snížení inflace je snížit míru zadlužování země. Finanční pořádek je cesta k dobrému ratingu, kredibilitě země jako celku a rovněž i cesta k silné koruně.

Třetí politika k silné koruně – politika dlouhodobého růstu

Měnová a fiskální politika se snaží tlumit výkyvy v hospodářském cyklu. V posledních třech letech se soustředily zejména na krátkodobé řešení covidové a energetické krize. Nesmíme ale zapomínat na třetí proměnnou v rovnici, kterou bych nazval politikou dlouhodobého růstu.

Dlouhodobý růst ekonomiky závisí na produkční kapacitě ekonomiky, respektive na nabídce – tedy na lidech a jejich píli, kapitálu a technologiích v ekonomice.

Chci, aby lidé spořili, aby se kumuloval kapitál na investice. Chci, aby růst mezd odpovídal růstu produktivity práce.^[7] Zvýší se tak nabídka, potenciál země, a ekonomika poroste neinflačně. A hlavně, když je méně dluhů, neroztáčí se pak příliš množství peněz v ekonomice, podstatná to podmínka pro snížení inflace. A v konečném důsledku by taková ekonomika měla lákat přímé zahraniční investice a mělo by se v ní dařit exportu. Výsledkem pak bude silná koruna.