Alenka v říši divů. České „QE“ v prostředí rostoucích sazeb ČNB?

Klíčovou událostí včerejšího dne bylo zasedání České národní banky. Ještě předtím však světlo světa spatřila zpráva o přijetí novely zákony o ČNB Poslaneckou sněmovou. Je sice ještě potřeba schválení Senátem a podpis prezidenta, už teď ale můžeme s určitým přesvědčením říct, že se centrální banka natrvalo postaví po bok svých kolegyň, jako je ECB nebo Fed. Ty také v rámci měnověpolitického arzenálu disponují možností nakupovat vybraná aktiva, jako jsou například státní dluhopisy se splatností delší než jeden rok.

Novela zákona o ČNB obsahuje nejen možnost rozšíření měnověpolitických obchodů prováděných centrální bankou, ale dává i pravomoc stanovit právně závaznou formou makroobezřetnostní limity v oblasti hypotečních úvěrů. My bychom se zaměřili především na první oblast, tedy na nákupy aktiv.

Na základě dočasné pravomoci může ČNB obchodovat bez omezení protistran a typu instrumentu pouze do konce roku. Tato možnost byla loni ustanovena v rámci opatření proti dopadům pandemie. Novela pravomoc uzákoní natrvalo, ČNB by tudíž mohla k nákupům přistoupit kdykoliv dle potřeby, jako tomu je například u Evropské centrální banky nebo amerického Fedu.

Jakmile bude novela schválena a podepsána, ČNB bude mít neomezenou možnost nakupovat různé instrumenty kratších i delších splatností, a to nejen od tradičních úvěrových společností, tedy bank, spořitelen a úvěrových družstev, ale i od pojišťoven a dalších stran, které vybraná aktiva vlastní. Nákupy jakožto měnověpolitický nástroj jsou klíčové pro období krize, kdy je nutné trhy stabilizovat a zároveň dostupnými kanály dodat potřebnou likviditu.

Vzhledem k systémovému přebytku likvidity v domácím bankovním sektoru považujeme nákupy primárně za stabilizační prvek v turbulentních obdobích. Možnou budoucí potřebu dodávky likvidity navíc s jistotou vyloučit nemůžeme, na základě dosavadního pozorování bychom však „českou verzi QE“ viděli spíše jako opatření jednorázového, případně jen velmi krátkodobého, charakteru, nikoli jako program kvantitativního uvolňování ve stylu ECB nebo Fedu, u nichž jsou nastavena specifika jako měsíční tempo nákupů a calendar-based nebo outcome-based forward guidance.

Detailnější informace o novele se dozvíte ve video rozhovoru, v němž guvernér ČNB Jiří Rusnok vysvětluje, proč je přijetí novely prospěšné pro Českou republiku. Zároveň vyvrací mýty a obavy, které v souvislosti s novelou kolují. 

V souvislosti s novelou nás zaujal včerejší tweet ministryně financí Schillerové, který nám připomněl loňský březen. Včera to byl přesně rok, co Schillerová ve svém vystoupení v ČT těsně před půlnocí uvedla: „Vláda projedná návrh nákupu státních dluhopisů centrální bankou.“ Tehdy to vyznělo, jako by ČNB měla s nákupy aktiv okamžitě začít. Nezačala, ale i tak se vystoupení paní ministryně na dluhopisovém trhu podepsalo.

Včera se celá situace opakovala. Schillerová na svém Twitteru uvedla: „Uvolnění stávajících omezení ČNB v obchodování na volném trhu může státu ušetřit stovky milionů na úrocích při obsluze státního dluhu. Ušetřené peníze můžeme letos využít při boji s pandemií. Navíc po roce 2021 budou z této novely těžit i budoucí vlády.“ Přiznáváme, že z naší strany může jít o hru se slovy, nemůžeme se však ubránit pocitu, jako by Schillerová do „éteru“ vysílala signál podobný tomu loňskému. Tedy, že ČNB by o nákupech aktiv měla minimálně přemýšlet.

Jako jsme se na začátku týdne nedivili Babišovi a jeho výrokům k příspěvku ČNB do státního rozpočtu a k rozhodování o sazbách, nedivíme se ani ministryni Schillerové. Vzhledem k plánovanému schodku musí ministerstvo financí emitovat státní dluhopisy v řádech stamiliard. Aktuální situace přitom není z pohledu emitenta nejpříznivější.

Evropské výnosy dluhopisů, zejména ty s delší splatností, rostou, což navyšuje náklady správy dluhu. Ty byly v rámci novelizovaného českého rozpočtu odhadnuty na necelých 53 miliard korun za celý letošní rok. Pozorovaný vývoj českých výnosů by tyto náklady zvedl už na více než 50 miliard, a to za necelé tři měsíce z dvanácti. V průběhu roku bude náklady ovlivňovat vývoj na finančních trzích, vývoj sazeb ČNB a samotné hospodaření státu, už teď ale předpokládáme, že by se konečná částka mohla dostat mnohem výše než na odhadovaných 53 miliard. Nelze se tak divit, když se ministryně Schillerová snaží navodit představu, že by s poptávkovou po státních dluhopisech mohla zahýbat samotná ČNB.

Obdobnou snahu jsme viděli loni. Tehdejší makro situace však byla jiná. Česká republika se sice stále potýká s dopady pandemie, které udržují ekonomiku z velké části zavřenou, klíčový je pro nás odrazový makroekonomický můstek. Některá rizika jako nové mutace viru či pokračující uzavírky přetrvávají. Nepracujeme už ale s tolika nejistotami jako v březnu 2020. Tehdy jsme vir vůbec neznali, což značně ztěžovalo schopnost odhadnout jeho společenské a ekonomické dopady, včetně vlivu na finanční stabilitu. Z onoho můstku, na kterém se aktuálně nacházíme, bychom už neměli spadnout prudce dolů, nýbrž bychom se měli odrazit silně vzhůru. A to nejen s pokročilými znalostmi covidu, ale i s probíhající měnovou a fiskální podporou v zádech.

Pracujeme s výhledem ekonomické obnovy, která je závislá na vakcinaci. Pravda, očkování není ve srovnání s ostatními evropskými státy natolik rychlé, jak bychom k brzkému nastartování obnovy potřebovali. I přesto věříme, že se Česká republika na přelomu první a druhé poloviny roku dočká vakcinačního posunu. A s ním bude spjata i obnova a na ni navazující možnost zvýšení úrokových sazeb ČNB.

Aktuální prognóza centrální banky je svázána nejistotami a riziky, stále však pracuje se scénářem rostoucích úroků v letošním roce. Výhled naznačuje možnost prvního úrokového hiku už ve druhém čtvrtletí, rétorika členů bankovní rady je však mnohem opatrnější. To vzhledem k pandemické situaci posouvá možný začátek úrokové normalizace do třetího, případně čtvrtého čtvrtletí. Klíčový je každopádně směr, který je jasně dán posunem nad současných 0,25 %.

Z pohledu premiéra Babiše a ministryně financí Schillerové by bylo určitě příznivější, pokud by ČNB sazby nezvyšovala, případně kdyby odstartovala nákupy státních dluhopisů. Centrální banka je ale na vládě zcela nezávislý subjekt rozhodující se dle vlastní prognózy v souladu s nastaveným cílem cenové stability. I díky tomu věříme, že na nic, jako je „české QE“ v prostředí výhledu rostoucích sazeb ČNB, nedoje. Navzdory všem přáním Babiše a Schillerové.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1816 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 92,61 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,1771 do 1,1880 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 26,26 EURCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 26,14 až 26,36 EURCZK, ve dvojici s dolarem zase od 22,12 až 22,33 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. odpovědnos