Jak (ne)bude fungovat evropské QE

"Problém s kvantitativním uvolňováním je ten, že funguje v praxi, ale nefunguje teoreticky," řekl kdysi Ben Bernanke, bývalý předseda Fedu. Ponechme posouzení pravdivosti jeho slov na ekonomické historii a podívejme se na to, jak účinná může být střelba z evropské bazuky.

Podle čerstvých dat se zdá, že vše začíná fungovat, jak má. Úvěry soukromému sektoru v eurozóně totiž přestaly klesat a začaly již pouze stagnovat. Optimista řekne: "Tak to vidíte, kvantitativní uvolňování (QE) funguje!"

Jde o odraz růstu poptávky po úvěrech. Nicméně pesimista poukáže na to, že když se podíváme na poptávku po úvěrech, měly by úvěry růst mnohem silněji. A vytasí se s grafem růstu HDP a úvěrů firem s tím, že aby růst úvěrů podnikům byl konzistentní s růstem ekonomiky o 1-2 %, musely by úvěry růst zhruba o 5 %.

Optimista správně bude oponovat, že přece existují různá zpoždění mezi růstem ekonomiky a úvěrů. Podle analýzy ECB úvěry domácnostem předbíhají růst HDP o dvě čtvrtletí. Především úvěry na bydlení jsou silným předstihovým indikátorem (a půjčky domácnostem již rostou téměř o procento). Na druhou stranu, úvěry podnikům jsou za HDP v závěsu asi o 3 čtvrtletí, takže pesimista by se neměl ohánět úvěry podnikům. No a vytočený pesimista bude ukazovat na to, že pokud by skutečně trubkami přitékalo oživení růstu úvěrů, vypadal by bankovní akciový index jinak - neklesal by, protože by se přece zvyšoval odhad ziskovosti bank. Banky v eurozóně naopak dostávají od ECB "milostný dopis", kde je regulátor ponouká k navýšení kapitálu.

ECB už se neptá

Pozitivem programu kvantitativního uvolňování skrze nákupy aktiv za 60 miliard EUR za měsíc je to, že si toto uvolňování měnové politiky nediktují banky, ale ECB. Dosud si banky v rámci (T)LTRO řekly, kolik chtějí peněz. Nyní jim je ECB natlačí. Může to vypadat jako detail, ale je to velká změna.

Navíc se ECB tváří, že program ukončí v září 2016, ale podle názoru analytiků z České spořitelny bude rozšířen, protože jeho ukončení je podmíněno tím, že inflace bude směřovat k cíli (těsně pod 2 %).

Jak se v ekonomice projeví nových 60 miliard EUR měsíčně?

Podle ECB zafungují čtyři kanály:

1. Portfoliový efekt - investoři, kteří prodají nízce riziková aktiva centrální bance, je nahradí aktivy s vyšším rizikem.
2. Signalizační efekt - ECB se zavázala dělat vše pro naplnění inflačního cíle, tedy nakupovat dluhopisy a držet sazby na minimu, což by mělo podpořit dlouhodobé investice a spotřebu.
3. Efekt oslabující měny.
4. Efekt záruky - očekává se, že cena aktiv dlužníka díky QE poroste, a bude se tedy zvyšovat jeho úvěrová kapacita.

Problémem v případě eurozóny je to, že oproti USA je mnohem více závislá na bankovním sektoru a jeho schopnosti úvěrovat. Tato schopnost je pevně spjata s kapitálovou přiměřeností. Pokud se bankám nebude uvolňovat kapitál, mohou mít likvidity, kolik chtějí, ale úvěry poskytovat moci nebudou. A v rámci aktiv, která ECB bude nakupovat (již nakupuje), má pouze nákup ABS (cenných papírů krytých aktivy) schopnost uvolnit kapitál bankám.

Výnosy dluhopisů zemí eurozóny jsou již nyní velice nízké po celé výnosové křivce, takže efekt dalšího poklesu výnosů je značně omezen. Euro tak zůstává nejdůležitějším kanálem. Podle modelu OECD oslabení evropské měny o 10 % zvýší růst ekonomiky v prvním roce o 0,7 procentního bodu a kumulovaně o 1,8 procentního bodu během čtyř let. Toto je předpokládaný dopad QE, který skutečně výrazně podpoří ekonomiku měnové unie.

Sdílení rizik

Jedna věc ale uniká pozornosti většiny komentátorů. Jde o změnu ve sdílení rizik. Dosud platilo, že pokud některá aktiva, která ECB nakoupí, se dostanou do problémů a nebudou splácena, náklady budou kryty společně podle podílu jednotlivých zemí na kapitálu ECB. S novými nákupy se ale naprosto mění princip - společně bude kryto jen 20 % rizik, zbytek leží na bedrech jednotlivých národních bank.

Takže pokud vezmeme v úvahu splátky bývalého LTRO a část portfolia ECB, která bude splatná, zjistíme, že v září 2016 bude kryto společně méně aktiv v držení ECB než nyní. A to přesto, že bilance naroste o více než bilion eur.

Kouzlo? Nikoli, jen snaha naplnit rčení o vlku, který se nažere, zatímco koza zůstane celá. Právě tento úkrok bude snižovat efektivitu QE ze strany ECB, a navíc nebude snižovat riziko problémových zemí v rámci eurozóny, protože jejich problémy zůstanou "doma".

Shrnutí evropského QE z analýzy EU Office České spořitelny

Zdroj: Česká spořitelna

Levné peníze nám zkomplikovaly život, tvrdí sázkaři na jednotlivé akcie. Pokolikáté už?