Ekonomika a skutečně bezrizikové výnosy

Trhy vládních dluhopisů představují podstatnou část globálních kapitálových trhů a jejich vývoj se často znatelně promítá do dalších částí ekonomiky, včetně trhů akciových. Sledují je tisíce analytiků a ekonomů, hovoří se o nich dnes a denně. Je možné, že i přesto u nich přehlížíme jednu věc, která může dost měnit pohled na to, co se dělo během posledních 40 let?

1. Výnosy obligací dlouhodobě dolů:

Na přelomu 70. a 80. let dosáhly výnosy amerických vládních obligací svého dlouhodobého maxima, pohybovaly se až u 14 %. Pak nastal dlouhý trendový pokles, který trvá až do dneška, kdy se výnosy desetiletých obligací pohybují kolem 1 %. Jak ukazuje následující graf, podobný vývoj nastal v řadě dalších zemí, což spolu s tím, jak dlouho trend poklesu trvá, což naznačuje, že hlavní roli hrají strukturální faktory, které tlačí dolů cenu kapitálu.



Zdroj: Dallas Fed

2. Skutečně bezrizikové výnosy ale stagnují:

Včera jsem tu v rámci úvah o tom, proč se dlouhodobě rozšiřuje mezera mezi cenami akcií na straně jedné a zisky obchodovaných firem na straně druhé, trochu rozebíral výše uvedené a ony strukturální faktory. K tomu jsem zmínil jednu věc, ke které bych se dnes rád vrátil: Možná, že bezrizikové výnosy ve skutečnosti neklesají. Jak takovou tezi skloubit s tím, co vidíme v prvním grafu? Tím, že v grafu by nešlo o skutečně bezrizikové výnosy.

Celá tahle věc není jen nějakou zajímavostí na okraj. Druhý dnešní graf ukazuje modrou křivkou to, co ten výše uvedený. Pak obsahuje ještě křivku černou, která popisuje vývoj výnosů reálných (očištěných o inflaci) a hlavně skutečně bezrizikových. To znamená, že modrou křivku očišťuje o rizikovou prémii spojenou s nejistotou týkající se dalšího vývoje sazeb (dlouhodobé výnosy by měly odpovídat predikovanému vývoji budoucích sazeb krátkodobých, plus tato riziková prémie):



Zdroj: Blog D. Beckwortha

Autorem grafu je monetarista David Beckworth, který tedy očistil výnosy „bezrizikové“ o prémii spojenou s nejistotou ohledně budoucího vývoje sazeb a dostal tak skutečně bezrizikové výnosy. Výsledná černá křivka se chová dost rozdílně od té modré - skutečně bezrizikové výnosy jsou podle ní dlouhodobě dost stabilní a s modrou křivkou je spojuje postupně klesající riziková prémie. Pan Beckworth dolaďuje své dílo tím, že přidává vývoj produkční mezery, která zajímavým způsobem koreluje se skutečnými bezrizikovými výnosy. Což je intuitivní – čím větší cyklický útlum (větší produkční mezera), tím nižší výnosy a naopak.

3. Příčinou stagnace, nebo klid:

Již pár let se intenzivně hovoří o dlouhodobé stagnaci. Myšlenku oprášil Larry Summers s tím, že v globální ekonomice je nadbytek úspor, to tlačí dolů sazby a tlumí poptávku. Tato teze do určité míry stojí právě na prvním dnes uvedeném grafu, druhý jí do určité míry vyvrací. Jen do určité míry třeba proto, že i v druhém grafu je vidět trendový zlom směrem dolů. Nicméně druhý stále graf naznačuje, že po řadu desetiletí nedocházelo ani tak k poklesu ceny kapitálu kvůli převisu úspor, jako k poklesu ceny kapitálu kvůli poklesu nejistoty (a rizikové prémie). Což je něco úplně jiného.

Rozšiřující se mezeru mezi cenami akcií a zisky můžeme do nemalé míry vysvětlovat poklesem výnosů vládních obligací (viz předchozí úvahy z tohoto týdne) Je ale otázka, nakolik je jeho příčinou soustavný dlouhodobý převis (zamýšlených) úspor a nakolik pokles zmíněné nejistoty ohledně dalšího vývoje sazeb (a spojené rizikové prémie).

V prvním případě by výhled nebyl tak pozitivní, protože náklad kapitálu by byl sice nízko, ale kvůli tomu, že ekonomika se strukturálně ponořila do oné dlouhodobé stagnace. V druhém případě by byl nízko kvůli poklesu určitého typu rizikových prémií, což samo o sobě ekonomice prospívá. Pokud by v druhém grafu nenastal po roce 2000 onen zelený zlom dolů, odpověď by byla jednodušší (správně je spíše „b“), takhle to je otevřené, ale ne tak jednoznačné, jak by naznačoval jen graf první a běžně používaný pohled na něj.