čnBlog – Zisky, ziskovost, míra zisku, marže... Kdo se v tom má vyznat?!

Pojmy uvedené v nadpisu se pravidelně objevují v ekonomických debatách a občas jsou vzájemně zaměňovány. Popisují fenomény z jedné a téže oblasti, ale každý pojem znamená něco trochu jiného. V tomto textu se zaměříme na objasnění těchto pojmů, doprovodíme je popisem jejich nedávného vývoje a vysvětlíme, jak s nimi pracujeme v ČNB. Pojďme tedy na to hezky popořadě.

Zisky

Začněme od pravděpodobně nejpoužívanějšího pojmu, kterým jsou zisky samotné. Ty jsou na podnikové (mikroekonomické) úrovni definovány účetně jako rozdíl mezi celkovými výnosy a celkovými náklady. Když hovoříme o ziscích na makroekonomické úrovni, myslíme tím jejich agregátní objem, souhrn zisků (a ztrát) v absolutní částce napříč všemi podnikajícími entitami. Alternativně lze celkový objem zisku v ekonomice vyjádřit jako průměrný zisk na jednotku produkce vynásobený celkovým prodaným (realizovaným) množstvím zboží a služeb napříč všemi firmami v ekonomice. Pro většinu firem (pomineme-li ty neziskové) je maximalizace zisku jejich hlavním cílem. Pokud firma neskončí ve ztrátě, může se ziskem naložit několika způsoby. Buď může zisk nechat uvnitř společnosti jako nerozdělený zisk z minulých let, uhradit jím ztráty z minulých období, zvýšit jím základní kapitál, nebo zisk rozdělit mezi vlastníky společnosti skrze vyplácení dividend.

V národních účtech od ČSÚ se bohužel nevyskytuje řada zisků firem jako taková, a jako aproximaci je tedy nutné použít řadu hrubého provozního přebytku (Graf 1). V rámci HDP odhadnutého důchodovou metodou se jedná o bilanční položku, tedy vše, co nejsou náhrady zaměstnancům a čisté daně (rozdíl mezi daněmi a dotacemi), jsou „zisky“ firem, tedy přesněji řečeno hrubý provozní přebytek. Ten se skládá ze zisků jako takových, ale vedle toho zahrnuje též odpisy hmotného a nehmotného investičního majetku ve vlastnictví podniku.^[1] Kromě toho ale máme od ČSÚ k dispozici ještě výkaz P6-04, který obsahuje od roku 2007 údaje o zhruba 2000 největších nefinančních podnicích v ČR (měřeno dle velikosti jejich aktiv). Výkaz ukazuje také výsledky hospodaření před zdaněním (dostupné pouze od roku 2009), které jsou nejlepší aproximací zisku a navíc jsou dostupné i odvětvově. Silný pozitivní vztah mezi meziročním růstem obou ukazatelů zisku potvrzuje graf 2. Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků má sice hladší průběh, ale to je dáno větší měrou agregace a zohledněním celé ekonomiky.

Graf 1 – Hrubý provozní přebytek
(mld. Kč, běžné ceny)

Graf 2 – Hrubý provozní přebytek a výsledek hospodaření
(meziroční změny, v %)

Po globální finanční krizi se zisky po několika letech růstu stejně jako celá ekonomika dostaly do útlumu, neboť je pro ně běžné procyklické chování. Slabý růst zisku trval i během fiskální konsolidace v letech 2012–2013. Po zavedení kurzového závazku zažila především exportně orientovaná část ekonomiky v čele se zpracovatelským průmyslem výrazný nárůst objemu zisků. Během let 2016–2019 si ale firmy musely opět trochu více odtrhávat od úst. Z důvodu kulminujícího přehřívání trhu práce, tj. nedostatku kvalifikované pracovní síly se zvyšovaly mzdové náklady, které dalšímu růstu zisků bránily. Není překvapením, že další pokles hrubého provozního přebytku přišel v roce 2020, tedy během první vlny pandemie COVID-19 a nejpřísnějšího lockdownu. Znovuotevření ekonomiky v roce 2021 znamenalo i návrat růstu zisků a jeho akcelerace nastala v roce 2022 po začátku války na Ukrajině a následné energetické krizi. Možná poněkud překvapující proticykličnost vývoje zisků v posledních dvou letech lze vysvětlit bližším pohledem na podniková data, podle kterých byl tahounem nárůstu výsledku hospodaření zejména energetický průmysl (Graf 3). Firmy v tomto odvětví využily skokového zdražení energetických komodit o stovky procent, což se odrazilo v navýšení jejich zisků v podobné míře. Poslední data ale naznačují, že spolu s normalizací cen na energetickém trhu jdou dolů i zisky energetických firem. Nárůst zisků v posledních několika letech se týkal také odvětví obchodu, dopravy a pohostinství, které těžily z rozvolnění protipandemických opatření a návratu spotřebitelů k normálnímu spotřebnímu chování. Posléze tento efekt nicméně utlumila následná vysokoinflační vlna, která na delší dobu způsobila hlubokou erozi koupěschopné poptávky.

Graf 3 – Výsledek hospodaření před zdaněním dle odvětví
(mil. Kč, data z výkazu P6-04)

Objem absolutních zisků je důležité sledovat, skrz poptávku totiž ovlivňují i růst spotřebitelských cen. Samotné zisky nejdou přímo na budoucí investice nebo vyplácení vyšších mezd zaměstnancům, jsou ale dobrým signálem zdravé firmy. Když ziskový podnik žádá o úvěr, má daleko větší šanci, že ho opravdu dostane (nebo přinejmenším za výhodnějších podmínek), což má v budoucnu za následek větší investiční aktivitu. Podobné je to se mzdami – pokud se firmě daří, mělo by se dařit i jejím zaměstnancům. V prosperujících firmách mají zaměstnanci lepší vyjednávací pozici při žádosti o navýšení mzdy, zatímco v dobách ztrát může podnikové vedení daleko přesvědčivěji argumentovat tím, že „prostě nejsou peníze“. Zvýšení investiční aktivity a mezd má v obou případech za následek nárůst domácí poptávky, což umožní výrobcům, prodejcům a poskytovatelům služeb zvýšit ceny.

Míra zisku

Přesuňme se nyní k dalšímu termínu, kterým je míra zisku. ČSÚ tuto statistiku pro nefinanční podniky pravidelně publikuje v rámci tzv. sektorových účtů HDP. Jedná se o podíl nominálního hrubého provozního přebytku na nominální hrubé přidané hodnotě nefinančních podniků, jinými slovy část jednotky nominální produkce, která připadne podniku. Jak ale správně poukazuje nedávno publikovaný blogový příspěvek autorů Adama, Procházky a Schwarze, interpretace tohoto podílu může být složitější. Růst míry zisku může být zapříčiněn růstem hrubého provozního přebytku anebo naopak poklesem hrubé přidané hodnoty. Nemusí tak nutně platit, že vyšší míra zisku se automaticky rovná vyššímu absolutnímu zisku. Rostoucí míra zisku (ať už z jakéhokoliv důvodu) je signálem pro měnovou politiku, protože značí, že větší část bohatství, byť jen relativně, zůstává na straně firem.

Oproti předcovidovému období, tedy čtvrtému čtvrtletí 2019, se aktuální míra zisku nachází výše. Graf 4 ukazuje dekompozici změny této statistiky. Kromě roku 2020, kdy opakované uzavírání ekonomiky a snížení hrubé přidané hodnoty zabránilo ještě většímu poklesu míry zisku, se hrubá přidaná hodnota i hrubý provozní přebytek po většinu sledovaného období vyvíjely standardně, tj. obě veličiny převážně rostly. Ve třetím čtvrtletí 2022 však vzrostl hrubý provozní přebytek oproti přidané hodnotě relativně rychleji a od té doby se míra zisku drží zhruba o 3 p. b. nad úrovní z konce roku 2019.

Graf 4 – Dekompozice změny míry zisku oproti 4. čtvrtletí 2019
(změny a příspěvky v p. b., sezonně očištěno, výpočet ČNB)

Graf 5 – Míra zisku
(v %)

Při pohledu na mezinárodní srovnání v grafu 5 je patrné, že v posledních letech došlo k zastavení poklesu míry zisku. To souvisí s výše popsanými efekty pandemického dozvuku a energetické krize. Příznivým poznatkem navíc je, že míra zisku se v domácí ekonomice pohybuje výrazně nad průměrem zemí EU a řadí se mezi jedny z vyšších. To pravděpodobně souvisí s tím, že v porovnání s ostatními (vyspělejšími) ekonomikami disponuje levnější pracovní silou, která firmám ukrajuje menší část z vytvořené přidané hodnoty. V každém případě lze konstatovat, že pohledem míry zisku nebylo poslední období mimořádných událostí pro firmy nikterak fatální.

Jednotkový zisk

Podobný ukazatel jako míra zisku je jednotkový zisk počítaný jako podíl nominálního hrubého provozního přebytku na reálném HDP.^[2] Vzhledem k tomu, že ČNB pečuje o cenovou stabilitu, je pro nás důležité zjistit, jaký vliv má jednotkový zisk na růst spotřebitelských cen.^[3] Z tohoto důvodu sledujeme především jeho příspěvek k růstu cen vyjádřených pomocí deflátoru HDP dále členěný na působení firem, domácností a ostatních sektorů (vládní, finanční a neziskové instituce). Příspěvek jednotkového zisku nám říká, jakou částí k růstu cen přispěly zisky kterého sektoru. Zbývající část růstu deflátoru pak tvoří náklady firem v podobě náhrad zaměstnanců očištěných o produktivitu a čisté daně.

Příspěvek jednotkového zisku k růstu cen by však neměl zůstat bez povšimnutí, zvlášť pokud je výrazně nadprůměrný, jako tomu bylo v posledních dvou letech (Graf 6). Pozoruhodné rovněž je, že ve stejném období mzdy zaměstnanců – avšak bez částečné kompenzace produktivitou práce – táhly cenový růst v obdobné míře jako v letech 2017–2019, kdy se inflace pohybovala poblíž 2 %. Zatímco v předcovidovém období to bylo důsledkem solidní vyjednávací pozice zaměstnavatelů v podmínkách vysoce napjatého trhu práce, v nedávné minulosti je nutné hledat příčinu ve ztrátě kupní síly spotřebitelů vlivem vysoké inflace a jejich snaze alespoň částečně zmírnit propad reálných příjmů.

Graf 6 – Rozklad deflátoru HDP
(mzr. změny v %, příspěvky v p. b., sezonně očištěno, výpočet ČNB)

Ukazatele ziskovosti

Další termín, kterým se budeme zabývat, je ziskovost, známý též jako výnosnost či rentabilita. Existuje několik ukazatelů ziskovosti, které poměřují zisk, ať už před zdaněním či po něm, s výší zdrojů podniku, které byly užity k jeho dosažení. Nejznámějšími z nich jsou ukazatel rentability celkových vložených aktiv (ROA) a ukazatel rentability vlastního kapitálu (ROE), viz Graf 7 a 8. ROA poděluje zisk před zdaněním s celkovými aktivy společnosti, zatímco ROE udává podíl čistého zisku před zdaněním k vlastnímu kapitálu.^[4] ROE je také klíčovým ukazatelem pro vlastníky společnosti, kteří posuzují, zda jejich kapitál přináší dostatečný výnos. Jsou to tedy ukazatele relevantní spíše pro samotné firmy či pro odvětví.

Pro aproximaci těchto ukazatelů jsme opět použili data z výkazu P6-04, kde jsme vydělili výsledek hospodaření před zdaněním celkovými aktivy podniku, resp. vlastním kapitálem. Stejně jako u ostatních diskutovaných poměrových ukazatelů i zde platí, že hodnota roste se zvyšujícím se čitatelem anebo s klesajícím jmenovatelem daného zlomku. Vývoj obou ukazatelů v posledních letech odráží spíše vývoj výsledku hospodaření, jelikož velikost aktiv i vlastního kapitálu se měnila pouze minimálně. Kromě zpracovatelského průmyslu si všechna odvětví po covidové a energetické krizi spíše polepšila. V agregátu se tak stalo též, a pokud nebudeme počítat energetický průmysl, zůstala rentabilita firem zhruba na stejné úrovni jako před rokem 2019.

Graf 7 – ROA
(v %, data z výkazu P6-04, výpočet ČNB)

Graf 8 – ROE
(v %, data z výkazu P6-04, výpočet ČNB)

Marže a cenová přirážka

Klíčovým pojmem při tvorbě naší makroekonomické prognózy jsou marže. Jednoduše řečeno, v jádrovém predikčním modelu g3+ se inflace skládá z vývoje (mezních) nákladů produkce a marží (cenové přirážky k mezním nákladům). Náklady firem jsou ceny výrobních faktorů podle produkční funkce jako mzdy, obsluha kapitálu, výdaje na energie nebo cena dovezených vstupů. Všechno ostatní, co si obchodník přidá k finální ceně nad rámec nákladů, je zahrnuto do marží. Přesněji řečeno, marži lze chápat jako přirážku nad náklady (rozdíl mezi prodejní a nákupní cenou), vyjádřenou ovšem v poměru k prodejní ceně. Jedná se tedy o podíl z finální ceny, která zůstává firmě. Často bývá tento termín mylně zaměňován s obchodní přirážkou, která vyjadřuje podíl mezi ziskem z prodeje jedné jednotky zboží a jeho nákupní cenou, tedy kolik toho obchodník na jedné utržené koruně vydělá relativně vůči ceně nákupu daného artiklu ovšem bez započtení dalších provozních a jiných nákladů.

V jádrovém predikčním modelu g3+ se nepočítá přímo s úrovní marží. Ta není z pohledu domácích inflačních tlaků až tak zajímavá, neboť má vedle cyklické i trendovou složku. Proto se analýzy centrální banky zaměřují na odchylku vývoje marží od jejich dlouhodobé úrovně, neboť až tato odchylka – cyklická složka – je případným zdrojem (proti)inflačních tlaků. Mluvíme tak o mezeře marží, což je procentuální odchylka marží od jejich dlouhodobého rovnovážného stavu vyjádřená na makroekonomické úrovni (Graf 9). Cenová přirážka nad náklady a vztažená ke své rovnovážné dlouhodobé úrovni determinuje fundamentální cenový vývoj v ekonomice.

Graf 9 – Modelová mezera marží
(mezera marží u spotřebních statků v p. b., jádrový predikční model g3+)

Stejně jako u předchozích ukazatelů nemusí nutně zvýšení marže (potažmo nárůst mezery marží) znamenat vyšší inflaci. Pokud náklady výrobců klesají nebo aspoň rostou pomalejším než rovnovážným tempem (které musí být dlouhodobě konzistentní s inflačním cílem ČNB, tedy 2 %), může i při růstu marží zůstat inflace na stejné hodnotě, nebo dokonce i klesat. Nejde však o dlouhodobě udržitelný stav. Jakékoliv otevírání mezery marží nám ale může poukázat na riziko přehřívání ekonomiky a na ochotu spotřebitelů akceptovat vyšší ceny relativně vůči nákladům, a může tedy případně představovat proinflační hrozbu do budoucna. Na tuto situaci pak měnová politika adekvátně a vpředhledícně reaguje.

Po velké finanční krizi a několika letech obnoveného svižného ekonomického růstu se mezera marží otevřela do kladných hodnot. To souviselo se zavedením kurzového závazku a podporou vývozně orientovaného zpracovatelského průmyslu. S rostoucím napětím na trhu práce okolo roku 2016 se však začala mezera marží uzavírat a do záporných hodnot se dostala v roce 2018. Až do začátku energetické krize na konci roku 2021 byly marže, resp. přesněji jejich mezera stabilní mírně pod svou dlouhodobě rovnovážnou úrovní. Firmy v té době sice čelily růstu nákladů, ty však plně nepromítaly do koncových (prodejních) cen. Částečně tak růst nákladů braly na sebe a ukrajovaly si ze svých marží. Na konci roku 2021 se však mezera překlopila do kladných hodnot a rostla dále až do poloviny roku 2023, kdy dosáhla úrovně téměř 2,5 p. b. Optikou modelu g3+ tak byla inflace minulých let tažena vedle nabídkové strany (přerušené dodavatelské řetězce, drahé materiály, suroviny a energie umocněné válkou na Ukrajině, …) i poptávkovou, která se projevovala v možnosti firem si přirazit o něco více, než by odpovídalo růstu nákladů, tedy dosáhnout na vyšší marži, než je obvyklé. Vedle odeznění nabídkového šoku, se kterým měnová politika zmohla pramálo (obzvláště když měl takový globální charakter), tedy bylo k uhašení inflačního požáru potřeba zpřísnit měnovou politiku – zvýšit úrokové sazby a podržet je na vyšších hodnotách. To nakonec výrazně zchladilo domácí poptávku a zamezilo dalšímu excesivnímu růstu marží. Přísná měnová politika postupně přispěje na výhledu i ke stabilizaci ziskových marží na dlouhodobě rovnovážné úrovni. Konzistentní s dlouhodobým plněním 2% cíle centrální banky je pak zhruba uzavřená mezera marží.

Ačkoliv příběh o mezeře marží je z pohledu celkových inflačních tlaků v tuzemské ekonomice klíčový, je užitečné si uvědomit, že jde o nepozorovanou veličinu a nelze ji tedy jednoduše vztáhnout k žádnému pozorovanému ukazateli představenému dříve. Zároveň je celý příběh o nastavení cen producentů, který se nakonec v souhrnu odráží ve spotřebitelské inflaci, vztažen k mezním veličinám – nákladům a maržím, vyjádřeným na jednu poslední (mezní, marginální) vyrobenou jednotku reprezentativního (průměrného) producenta v domácí ekonomice. Nejde tak o obecně chápané ziskové marže, které jsou obvykle definovány jako přirážka nad průměrné náklady.

Aha, už rozumím, ale co s tím…

Výše představené koncepty ziskovosti firem v ekonomice přinášejí různé pohledy a sledují specifické cíle. Nelze je tak vzájemně zaměňovat, ačkoliv jsou vždy nějakým způsobem provázané. Během posledních několika let došlo k nárůstu ziskových marží, přitom prudké otevření vysoce kladné mezery marží z pohledu jádrového predikčního modelu ČNB významně přispívalo k inflačním tlakům, které měly svůj původ v domácí ekonomice a které se spolu s výrazným vnějším nákladovým šokem nakonec projevily ve vysokém růstu spotřebitelských cen v období 2022–2023. Spolu s růstem ziskových marží se zvyšoval i jednotkový zisk především u firem (méně již u podnikajících domácností). Agregátní míra zisku byla v průměru rostoucí, avšak zůstávala i tak na nižších hodnotách než v přechozích desetiletích. Docházelo tedy k růstu ziskovosti, tento vývoj však byl velmi diferencovaný napříč různými sektory v ekonomice a velmi záviselo na prodaném množství.

Pro ekonomický vývoj je důležité, co se děje s celkovým objemem zisků, jaká je jeho dynamika, kde je dlouhodobá rovnováha ziskovosti pro různá odvětví či jak se vyvíjí rentabilita v těchto odvětvích. Tyto otázky se prolínají do cenového chování podniků, a tedy i do celkové inflace v ekonomice. Analytický aparát centrální banky se proto pečlivě dívá i na cenovou přirážku nad náklady produkce a v případě, že se odchyluje od své dlouhodobé rovnováhy, může to být signálem pro změnu nastavení měnové politiky. Jednoduše totiž platí, že firmy se snaží nastavovat ceny na určité úrovni, která je zpravidla vyšší než náklady. Tato cena je však ve stejný okamžik i odrazem poptávky – velikost cenové přirážky reflektuje spotřebitelský apetit a koupěschopnost či koupěchtivost domácností, jiných firem a vlády v dané ekonomice. Až protnutí agregátní nabídky a poptávky v ekonomice determinuje celkovou cenovou hladinu, resp. její změnu v čase, tedy inflaci. Tu se na nízkých stabilních hodnotách (v blízkosti 2 %) snaží udržovat centrální banka (ČNB) svou aktivní měnovou politikou.

^[1] Odpisy jsou nákladem podniku snižujícím jeho zisk, ale nejsou jeho výdajem, neboť neimplikují žádnou bezprostřední platbu (na rozdíl od placení faktur např. za energie či materiál nebo vyplácených mezd). Odpisy jsou vyjádřením postupného a průběžného promítání minulého investičního výdaje souvisejícího s nákupem hmotného či nehmotného majetku (pořízení investice) do nákladů po dobu životnosti tohoto majetku. Při propočtech očekávané rentability investic se do předpokládaného cash flow z daného projektu započítávají vedle zisku právě i odpisy, neboť bez jejich zohlednění by bylo budoucí cash flow podhodnoceno.

^[2] Jednotkový zisk se oproti míře zisku liší pouze ve jmenovateli, přičemž míra zisku pracuje s nominální hrubou přidanou hodnotou, zatímco jednotkový zisk s reálným (o inflaci očištěným) hrubým domácím produktem (tedy sumou hrubé přidané hodnoty a salda daní a dotací).

^[3] V ideálním případě by bylo nejpřesnější zjistit příspěvek jednotkového zisku k růstu spotřebitelských cen. Taková analýza by nicméně vyžadovala podrobná data o individuálních podnicích, která nemáme k dispozici. Z jiného úhlu pohledu je navíc deflátor HDP vyjádřením cenové hladiny v tuzemské ekonomice vytvořené přidané hodnoty včetně salda daní a dotací. V alternativním pojetí pak je sumou deflátorů jednotlivých výdajových komponent HDP, přičemž deflátor spotřeby domácností (byť jde o tzv. Paascheho index) je od vývoje indexu spotřebitelských cen (Laspayresův index) přímo odvozen. Z tohoto důvodu lze z vývoje deflátoru HDP vyvozovat určité závěry i pro vývoj spotřebitelských cen, byť může nastat určité zkreslení.

^[4] Rozšířené verze jednotlivých ukazatelů pomocí Du Pontova rozkladu berou navíc v potaz i obrátkovost aktiv a finanční páku.