Centrální bankovnictví pomalu selhává

V průběhu historie přes mnohé strasti a experimenty, ekonomicko-politické uspořádání typické moderní ekonomiky dospělo do bodu, kdy si tržní politiku diktují především 2 instituce – vláda a centrální banka. Vláda zajišťuje setrvalý ekonomický růst a přiměřenou zaměstnanost, centrální banka především pečuje o inflaci. Tyto dvě instituce musí být na sobě nezávislé a je to tak ukotveno i v zákonech, aby se případně populistická vláda nepokoušela na úkor zdraví finančního systému si zajistit hlasy štědrou monetární politikou. Nezávislost těchto institucí fungovala relativně dobře v západních ekonomikách a obzvlášť v dobrých časech. Ovšem nyní se ukazuje, že centrální banka (Fed) největší světové ekonomiky pravděpodobně ztrácí svoji nezávislost. A to je nebezpečné. Pro pochopení toho, proč se tak děje, je potřeba pochopit, jak centrální banky samy sebe do této situace uvrhly.

Velká změna ve světové a americké monetární politice nastala během globální finanční krize v roce 2008. Tehdy se totiž začal ukazovat strukturální problém – klíčové úrokové sazby centrálních bank jsou moc blízko, nebo dokonce na nule. To znamená, že bankéři přišli o svůj primární nástroj k stimulaci ekonomiky v recesích (a tím pádem i regulaci inflace, aby se nedostala do záporných hodnot a držela se kolem 2% cíle). Bankéři tak přišli s do té doby kontroverzním nástrojem – kvantitativním uvolňováním (QE, „quantitative easing“). Pokud úrokové sazby již nelze snížit, sáhli bankéři po QE, což je jednoduše řečeno nákup především státních a také korporátních dluhopisů centrální bankou. To je přímý hotovostní přítok pro velké podniky a vládní instituce, který by ovšem měly časem splatit zpět centrální bance (ano, „měly“). Tyto peněžní prostředky se vytvoří jednoduše z ničeho a zaznamenají se na stranu pasiv centrální banky a pravděpodobně to již navždy zůstane nesplacené, protože splácení dluhu novým dluhem se dnes velice nosí.

V dekádách po globální finanční krizi se úrokové sazby USA po většinu doby pohybovaly na nule a z kdysi nouzového nástroje helikoptérových peněz (QE) se stal běžný nástroj. Od té doby rozvaha Fedu vyrostla až o 8 bilionů dolarů, přičemž většina z toho se natiskla v reakci na pandemií Covid-19. Potřeba neustálého tisknutí peněz byla vyvolaná potřebou držet se 2% inflačního cíle v době, kdy rostly deflační účinky v důsledku globalizace a automatizace. Historické precedenty ukazují, že deflace může vyústit v deflační spirálu, která vedla k nejhorší hospodářské krizi v moderní době (1927). Proto se bankéři snaží za každou cenu deflaci vyhnout. Běžně centrální banka v rámci QE skupuje vládní dluhopisy s delší splatností. Tudíž díky tomu byly výnosy těchto dluhopisů udržovány uměle nízko a vedlo to k dlouhému období prosperity v poslední dekádě. Levný dluh a rostoucí peněžní zásoba vedla ke zvýšené ekonomické aktivitě a výraznému růstu finančních aktiv jako jsou akcie, nemovitosti nebo dluhopisy. Problém je v tom, že se tím fundamentálně zkracuje životnost takového systému, neboť dluh nemůže růst donekonečna a jednoho dne se bude muset celý finanční systém rázně reformovat – a to bude bolet. Vedlejším účinkem dluhově založeného růstu je mimo jiné i výrazný růst nerovnosti v bohatství obyvatel, což podkopává samotné základy celého společenství. A nakonec nespokojenost obyvatelstva se svým (ne)rostoucím bohatstvím vede k populismu, který vede k ještě většímu zadlužování. Centrální banky se tak sice obratně vyhnuly deflační spirále, ale nechtěně spadly do spirály jiné – dluhové.

Kromě výše uvedeného, problém s QE je také v tom, že umazává hranici mezi fiskální (vládní) a monetární politikou. Moderní bankovní systém je extrémně složitý, a to mimo jiné i z důvodu mnohých regulací, které postupem času vznikaly. Tím že centrální bankéři v rámci QE nakupují korporátní dluhopisy (mortgage-backed securities) provádějí stimulaci vybraných sektorů (především nemovitostního). Navíc při nákupu státních dluhopisů se mohou centrální bankéři rozhodnout, zda nakoupí ty s delší, nebo kratší splatností. To znamená, že napřímo ovlivňují profil splatností dluhopisů, což je něco, co má velké dopady na finanční trhy a dříve si to určovaly výhradně trhy a vláda. Jenže stejně tak jak monetární politika ovlivňuje fiskální, tak i fiskální autority mohou využit tohoto mostu na to, aby ovlivnili monetární politiku.

Výrazná stimulace v roce 2020 vedla zcela logicky k inflaci se kterou nyní na západě dosud bojujeme. Součástí tohoto boje je využívání opačného nástroje ke QE, tedy QT (kvantitativní utahování, „quantitative tightening“). QT pomalu zmenšuje rozvahu Fedu a tím pádem to má restriktivní účinky na ekonomický růst, a tedy i inflaci. V důsledku veškeré stimulace a regulatorních požadavků vznikla situace, kdy je nyní vláda Spojených států schopna Fedu zasahovat do rozhodování ohledně QT a navíc odčerpávat přebytečnou likviditu, za pomocí které nyní více než kompenzuje QT ze strany Fedu. Jinak řečeno, americká vláda po celý rok 2023 odčerpávala přebytečnou likviditu z rozvahy Fedu (pozůstatek pandemického stimulu) a tyto peníze využívala ke stimulaci ekonomiky. Za tímto účelem emitují především pokladniční poukázky, čímž se také drží výnos dluhopisů s delší splatností uměle níže. S tím se bude pokračovat i letos a už se mluví o tom, že vláda přiměje Fed zpomalit QT, protože zásoby peněz se v této pomyslné „pokladničce“ tenčí. Reverzní repo trh hostil před rokem přes 2,5 bilionů dolarů. K dnešnímu dni (tedy 26. ledna 2024) je na tomto trhu již pouze 560 miliard dolarů. V tomto odstavci je naznačen mechanismus, kterým vláda Spojených států udržuje ekonomiku a finanční trhy USA v dobré kondici. To i přes obrovský šok výrazně vyšších úrokových sazeb a je to také důvod, proč nenastala recese, kterou experti tolik očekávali a pořád ještě očekávají. Výsledkem je tedy následující karikatura: monetární politika pod kontrolou fiskálních autorit v USA.

Ve shrnutí, tržní ekonomika se pomalu přeměňuje v centrálně kontrolovanou ekonomiku, kdy dnes každý krok centrálních bankéřů je ostře sledován. Fiskální a monetární politika hraje na trzích a v ekonomice čím dále větší roli a dochází k narušení nezávislosti mezi těmito dvěma světy. To vše věští menší stabilitu trhů a ekonomik, větší výkyvy v růstu a nejasnou budoucnost s potenciálně hořkou dohrou. Pokud se regulatorně nevynutí tato nezávislost, budou populisté v čele vlády čím dál více využívat monetární politiku ke svému prospěchu, tak jak se to již nyní děje ve Spojených státech.

Mgr. Timur Barotov

analytik BHS

Pracuje na pozici analytika u obchodníka s cennými papíry BH Securities a.s., kde odpovídá za tvorbu prognóz a analýzu prostředí na kapitálových trzích s převážným zaměřením na americké trhy. Vystudoval magisterský obor financí na Institutu ekonomických studií Univerzity Karlovy a věnuje se investování již od počátku svých studií. Mezi jeho profesní zkušenosti se řadí i poradenství v oblasti fúzí a akvizic a projektová analytika týkající se valuací společností.

BH Securities a.s.

BH Securities je licencovaný obchodník s cennými papíry a člen Burzy cenných papírů Praha a.s. Společnost byla založena v roce 1993, krátce po vzniku kapitálového trhu v České republice.

Dnes je BHS jedním z nejvýznamnějších nebankovních obchodníků s cennými papíry na českém kapitálovém trhu a individualizované investiční služby bez změny jména či přístupu poskytuje kontinuálně již téměř 30 let.

BHS nabízí široké portfolio investičních služeb. Vedle obchodování na kapitálových trzích jsou to především správa aktiv a individuálních portfolií (asset management), fondy kvalifikovaných investorů, emise a obchodování s dluhopisy, podílové fondy či investiční zlato.

Více informací naleznete na: www.investice.cz/ nebo na: www.bhs.cz.