Kdysi krizí zmítaná periferie Evropy se stává miláčkem dluhopisového trhu

Pozoruhodný zvrat rolí probíhá v rámci celé eurozóny jen něco málo přes deset let poté, co řada fiskálních krizí téměř rozbila jednotnou měnu. Tehdy to byly takzvané periferní země Portugalsko, Itálie, Irsko, Řecko a Španělsko, které se po obrovském zadlužení dostaly do nemilosti investorů. Nyní jsou to ale jádrové země, Německo a Francie, které musí stále častěji vysvětlovat své kroky v souvislosti s rozpočtovými krizemi a fiskálními plány, které narážejí na limity Evropské unie.

Ačkoli opakování turbulencí z roku 2012 nehrozí, nové fiskální prostředí již změnilo chování investorů. Ti se přiklánějí k periferním státním dluhopisům bloku namísto tradičně bezpečnějších dluhopisů a počítají s lepšími výnosy, protože situace se mění.

JPMorgan Asset Management se zaměřila na španělské dluhopisy, společnost Neuberger Berman pak upřednostňuje cenné papíry Portugalska a Řecka. Goldman Sachs a Societe Generale předpovídají, že části evropské periferie budou i v příštím roce dosahovat lepších výsledků.

Zdroj: Bloomberg

Commerzbank tvrdí, že staré zkratky pro jednotlivé země jsou již zastaralé. To by znamenalo konec nejen "jádra" a "periferie", ale i hanlivé zkratky PIIGS, která vznikla během dluhové krize, kdy některé země potřebovaly obrovskou finanční pomoc.

Tento posun poněkud zapadl v souvislosti s širšími problémy na globálních trzích s dluhopisy. V době, kdy se prudký výprodej přenesl z amerických státních dluhopisů na evropské státní dluhopisy, menší emitenti, jako je Portugalsko, Irsko a Řecko, porazili své vrstevníky a prémie vyplácená oproti větším protějškům, jako je Německo, se snížila. Výnosy desetiletých dluhopisů Portugalska se letos snížily o téměř 40 bazických bodů, výnosy dluhopisů Řecka o dvojnásobek.

Německo mezitím postihla řada špatných zpráv. Podle prognóz se jeho ekonomika v letošním roce sníží a výhled dále zhoršila rozpočtová krize. Sousední Francie dostala výtku od Evropské komise, která jí nařídila omezit výdaje, aby splnila fiskální pravidla bloku.

"Velká část evropského pesimismu skutečně pramení z vývoje německé ekonomiky," řekl Robert Dishner, hlavní portfolio manažer společnosti Neuberger Berman. "Ve skutečnosti jsou to periferní ekonomiky, které se drží lépe než jádro."

Pozitivní pohled přišel spolu se zvýšením ratingů. V posledních týdnech byl u agentury Moody's Investors Service zvýšen rating Portugalska a u agentury S&P Global Ratings byl rating Řecka zvýšen do investičního stupně. Dokonce i Itálii, která je dlouholetým příkladem nezodpovědných fiskálních plánů v Evropě, se tento měsíc dostalo zlepšení, když agentura Moody's zrušila negativní výhled a odvrátila tak hrozbu zisk nálepky "junk".

"Menší země eurozóny výrazně zlepšily své fiskální ukazatele a jejich pozitivní vyhlídky se odrazily na trzích s evropskými vládními dluhopisy," uvedl Sean Kou, stratég pro sazby ve společnosti SocGen. "Rozdílná dynamika by měla pokračovat jak v ratingu, tak v tržním oceňování."

Existují i další faktory, které přitahují investory k periferním dluhopisům. Goldman Sachs poukazuje na to, že míra růstu ve Španělsku, Portugalsku a Řecku podpoří jejich dluhopisy v příštím roce, a to vedle skromnější úrovně čistých emisí nového dluhu. Podle Goldman Sachs z těchto tří zemí v roce 2024 pochází přibližně 50 miliard eur ve srovnání s téměř čtyřnásobkem z Francie a Německa. Španělsko tento měsíc prodalo tří- a devítiměsíční dluhopisy s nižšími výnosy, než jaké v okamžiku aukce platily ekvivalentní německé dluhopisy.

Zdroj: Bloomberg

Nedávná riziková historie stále ponechává periferní dluhopisy na pospas výkyvům globálního rizikového apetitu. Evropská centrální banka, jejíž nákupy dluhopisů pomohly udržet spready na uzdě, zavedla novou pojistku - Transmission Protection Instrument - pro případ ukončení svých současných programů. Pro Dishnera by však jakýkoli výprodej představoval atraktivní vstupní bod pro zvýšení expozice na portugalském, řeckém a španělském dluhovém trhu. "Historické korelace by mohly způsobit, že rozšíření spreadů kontaminuje další trhy," řekl. "Využili bychom toho jako příležitosti k přidání větší expozice v těch zemích, kde se nám líbí fundamenty."

Společnost JPMorgan Asset Management, která má ve svých portfoliích nadvážen španělský vládní dluh, tvrdí, že periferní dluhopisy jsou méně ohroženy výrazným rozšířením prémie oproti jádrovým papírům, než tomu bylo dříve. Španělský spread vůči německému se zužuje i při nedávné nejistotě ohledně sestavení nové vlády.

Úsporná opatření

Mnohé periferní země zaplatily vysokou cenu ve snaze zlepšit svou fiskální pozici a zavedly léta úsporných opatření, která výrazně snížila výdaje na veřejné služby. Ačkoli agresivní výdajové limity zůstávají kontroverzní, díky tomuto úsilí se země včetně Portugalska, Irska a Řecka dostaly na cestu k dosažení primárních přebytků v příštím roce - kladného salda bez započtení úrokových nákladů - zatímco Francie a Belgie směřují k největším deficitům.

V zemích, jako je Řecko, však mají investoři menší příležitost nakupovat státní dluhopisy, protože velkou část dluhu stále vlastní oficiální věřitelé. Podle agentury S&P Řecko těží z toho, že Evropský mechanismus stability financuje 76 % jeho dluhu.

"Mnoho z těchto zemí od evropské dluhové krize reformovalo svou fiskální situaci do té míry, že již příliš nevynášejí," uvedla Idanna Appio, portfolio manažerka společnosti First Eagle Investments. "Můžete rovnou vlastnit franciouzský dluhopis a využít větší likviditu."

Zdroj: Bloomberg

Podle Commerzbank však kombinace agresivního utahování měnové politiky ECB a různé citlivosti na válku na Ukrajině nakonec změnila základní dynamiku na evropských trzích vládních dluhopisů. "Trhy se oprostily od tradičního členění zemí do skupin," uvedl Michael Leister, vedoucí oddělení strategie úrokových sazeb v Commerzbank. "Fundamenty již neospravedlňují dlouho zavedené dělení na jádro, polojádro a periferii."

Zdroj: Bloomberg