Debata o neutrální úrokové sazbě dává smysl

Tzv. dot plot graf zveřejněný v rámci aktualizované prognózy amerického Fedu potvrdil odlišnost názorů centrálních bankéřů na úroveň dlouhodobé neutrální úrokové sazby. Debata o ní dává smysl. K většinovému přesvědčení o tom, že tato sazba z dlouhodobého a udržitelného hlediska vzrostla, však očividně chybí potvrzující data.

Pokud chceme diskutovat o tom, zda je odhadovaná neutrální úroková sazba vyšší, je potřeba se odrazit od té nejzákladnější a nejdůležitější sazby, která je zároveň nejobtížněji pozorovatelná. Fed po pauze kvůli pandemii obnovil odhady tzv. přirozené reálné úrokové sazby, zkráceně r*. Pokud k ní přičteme inflaci na úrovni inflačního cíle, tedy stav cenové stability, dostáváme onu odhadovanou nominální neutrální úroveň, která ekonomiku nepodporuje ani neochlazuje.

Aktualizovaný model Fedu (odkaz zde), který musela centrální banka upravit s ohledem na pandemický šok, ukazuje, že od druhého čtvrtletí loňského roku se přirozená reálná úroková sazba (r*) drží v pásmu 0,5-0,7 %. Letos jej pak můžeme lehce zúžit nad 0,5-0,6 %. V tomto směru tak nevidíme výraznější změny. Můžeme však namítnout, že sledované období je stále relativně krátké, navíc jsou data získávána a zveřejňována se zpožděním. Na jakékoliv soudy o tom, že dochází, resp. došlo, k dlouhodobé strukturální změně v americké ekonomice, je tak pravděpodobně příliš brzy, což může být i pohled většiny amerických centrálních bankéřů.

Vrátíme-li se k neutrální úrokové sazbě, Fed vedle její dlouhodobé úrovně pracuje i s krátkodobou verzí. Už na začátku srpna uvedl (odkaz zde), že ta je očividně zvýšená, a to z důvodu „finančních šoků“ a perzistentní inflace. Otázkou je, zda by mohlo jít o dlouhodobý stav, nebo se v průběhu času začne sazba normalizovat na původní odhadovanou dlouhodobou úroveň.

Fed neutrální úrokovou sazbu naposledy zvýšil v září 2018, a to z 2,9 % na 3 %. O kvartál později, tedy v prosinci téhož roku, ji však snížil na 2,8 % a v červnu 2019 na 2,5 %, kde setrvala dodnes. Současná debata o její výši dává smysl, jelikož je evidentní, že je americká ekonomika, tedy firmy i domácnosti, vůči vyšším sazbám rezistentní.

U firem to potvrzuje poslední kvartální report Banky pro mezinárodní vypořádání (odkaz zde). V něm je u amerických podniků poukazováno na přesun k dlouhodobějšímu firemnímu dluhu s fixní sazbou (viz horní graf) a na splatnosti největší části dluhů až v nadcházejících letech (viz spodní graf). Ani na základě toho však není zcela jisté, že ona úroková rezistence bude trvalý stav. Stavíme přitom na množství rizik, s nimiž je spojený aktualizovaný výhled americké ekonomiky. Ostatně i sám guvernér Fedu Powell uvedl, že nepovažuje tzv. hladké přistání za jistý základní scénář. Ekonomika si sice tímto směrem vydala, nelze však s jistotou říci, že se situace nemůže změnit.

S ohledem na vývoj přirozené reálné úrokové sazby (r*) je pak potřeba se zamyslet nad jejími hlavním faktory. Demografický vývoj není v USA nikterak příznivý, přičemž právě ten má na úroveň r* ve vyspělých ekonomikách významný vliv. Zároveň, pokud dojde na nějaký dlouhodobý obrat u dosavadního vývoje produktivity směrem k jejímu růstu, i ten by měl mít vliv na nižší hodnoty r*. Ani zde ale nelze s přesvědčením tvrdit, že například umělá inteligence bude onen pozitivní nabídkový šok.

Zdroj: Fed, BIS, Bloomberg, Reuters