Dvě úplně stejné firmy v USA a Číně budou mít úplně jinou hodnotu

Představme si dvě úplně stejné společnosti v USA a v Číně. Vyrábí třeba zahradní trpaslíky, mají stejný růstový výhled u tržeb, ziskových a cash flow marží. I přesto ale budou mít jinou hodnotu. Trocha finance fiction demonstrující důležitost požadované návratnosti a věcí s ní souvisejících.

Včera jsme viděli, že podle odhadů Goldman Sachs by rizikové prémie amerického trhu měly nyní dosahovat asi 3 %, na rozvíjejících se trzích v Asii je to 7,2 %. Jak velký dopad mají tato čísla na konkrétní firmy a jejich fundamentální hodnoty? Právě tento efekt bych dnes rád nastínil výše uvedeným příkladem. Takže si představme, že obě trpaslíkárny mají očekávaný růst tržeb zisků a volného toku hotovosti na akcii 6 % ročně. A nyní je jejich volný tok hotovosti na akcii 10 dolarů. Na určení hodnoty jejich vlastního jmění pak potřebujeme znát už jen požadovanou návratnost, tedy bezrizikové sazby a právě rizikové prémie.

Výnosy desetiletých vládních dluhopisů v USA nyní dosahují asi 4,3 %, v Číně je to 2,7 %. Na této rovině má tedy výhodu firma v Číně, ale opak platí o popsaných rizikových prémiích. Pokud předpokládáme, že firmy mají stejnou rizikovost, jako celý trh (beta se rovná jedné), pak celá požadovaná návratnost americké firmy dosahuje 7,3 %. A hodnota oněch rostoucích 10 dolarů je u ní 775 dolarů. U čínské společnosti dostáváme požadovanou návratnost na téměř 10 % a hodnota oněch rostoucích 10 dolarů je 256 dolarů.

Síla efektu by se měnila s tím, jak by se mohl měnit očekávaný růst (respektive rozdíl mezi požadovanou návratností a růstem). K tomu jde o příklad zjednodušený, kterému bychom mohli vytknout například to, že růsty jsou stejné, ale výnosy vládních dluhopisů jiné – jejich výše by totiž měla v praxi do nemalé míry záviset na nominálním růstu celé ekonomiky (a ten by zase měl ovlivňovat výhled dané firmy). Zde bychom se pak konkrétně bavili o tom, že ve Spojených státech nyní stále panuje poměrně vysoká inflace, která notně zvyšuje i růst nominálního produktu (a promítá se do výnosů dluhopisů). Naopak v Číně se projevují dezinflační, či dokonce deflační tlaky.

Přes to vše snad ale uvedená fi - fi dobře ukazuje, jak významným faktorem je z hlediska fundamentu a odhadů hodnoty požadovaná návratnost. Tedy bezrizikové výnosy, za které se obvykle berou výnosy desetiletých vládních dluhopisů, a rizikové prémie. O kterých se z relevantních proměnných hovoří možná nejméně. V tomto případě je rozdíl mezi požadovanou návratností tlumen tím, že v Číně jsou bezrizikové sazby výrazně níže, než v USA. Na závěr si tak jen představme, že výnosy by v obou zemích dosahovaly 4 %. V USA bychom pak dostali odhad hodnoty akcie na 1000 dolarech (požadovaná návratnost 7 %) a v Číně na 192 (více než 11 %).