Zvedání sazeb a utažená monetární politika není to samé

Fed zvedá sazby s razancí v historii nevídanou, ale americká ekonomika je stále silná (přesněji řečeno zejména sektor služeb, který jí tvoří asi z 80 %). Je to záhada?

1 . Skutečné a neutrální sazby: Dnes už se o nich téměř nemluví, ale na počátku současného cyklu zvedání sazeb se docela hovořilo o tzv. sazbách neutrálních. Tedy o sazbách, které by svou výší ekonomiku neměly ani brzdit, ani stimulovat. S tím, že pokud by byly například na 2,5 % a skutečné sazby byly pod touto úrovní, monetární politika je stále uvolněná. I přesto, že sazby rostou.

Právě o neutrálních sazbách kolem 2,5 – 3 % se hovořilo docela často, ale v prostředí vysoké inflace jsou tyto dohady ještě více na vodě, než obvykle. Pokud by relevantní byly třeba 3 %, tak do citelnější restrikce se monetární politika v USA dostala až ke konci minulého roku. A kdyby pak bylo zpoždění ve fungování monetární politiky jen cca 6 měsíců, až nyní by se posun do restrikce začal plně projevovat.

Je přitom pár docela dobrých argumentů, proč by zpoždění mohlo být spíše delší (zafixované nízké sazby u úvěrů). A proč by neutrální sazby byly krátkodobě spíše výš. Pokud bychom je odhadovali třeba na 4 % a zpoždění bylo rok, monetární restrikce by se začala plně projevovat až na počátku roku 2024. Takové argumenty je z hlediska dalších kroků Fedu možno brát dvojím způsobem. Hrdliččí pohled by říkal, že je nyní nejlepší počkat, co vše ještě přinese předchozí utahování. Jestřábi by to mohli brát z druhé strany – s takovým zpožděním v reakci a ve funkčnosti je třeba o to více šlápnout na brzdu, aby inflace nezapustila kořeny.

2 . Reálné sazby: Alternativní mírou utaženosti jsou reálné sazby, respektive míra jejich negativnosti, či pozitivnosti. Nakonec je to ale také dost volné měřítko – jsou různé způsoby jak reálné sazby počítat a různé hranice, kde se přehupují do restrikce (proč by to musela být zrovna nula?). Ve výsledku jsme na tom s nimi a odhady míry restrikce podobně, jako s odhady sazeb neutrálních. Následující graf pro ukázku ukazuje vývoj reálných sazeb u desetiletých vládních dluhopisů počítaných z inflačních očekávání. Pokud by hranicí restrikce byla na této úrovni nula, jsou monetární politika, respektive finanční podmínky utaženy již pár čtvrtletí:

sazeb a utažená monetární politika není to samé" src="/Fotobank/141b45da-0f0c-4f58-9c83-c646ac87e72a?width=452&height=258&action=Resize&position=Center" />
Zdroj: Twitter

3 . Místo sazeb finanční podmínky: Jak tu rád občas připomínám, podle některých studií a názorů americká ekonomika ztrácí citlivost na sazby centrální banky, ale je stále citlivá na celkové finanční podmínky. Tedy na vývoj výnosů dluhopisů (viz výše), rizikových prémií, měnového kurzu a akciového trhu. I když ani tyto indexy nejsou univerzálním řešením a nejsou konsenzuálně odkývány – třeba před pár měsíci se k nim kriticky vyjadřovali na FT. Z mého pohledu je to podobné, jako v řadě jiných případů – je dobré mít ponětí, co daná proměnná sleduje a co ne, co říká a co ne.

Online přístupný je například index podmínek od Fedu v Chicagu. Ten ukazuje jednak samotný index a pak jeho verzi očištěnou o korelaci s ekonomikou. Podle něj proběhlo prudké utažení na počátku roku 2020, pak se podmínky soustavně uvolňovaly a obrat nastal až v polovině roku 2021. Utahování probíhalo asi rok a od poloviny roku 2022 se podmínky sice s vlnami, ale stále drží na relativně stabilní úrovni, bez trendu. To v období, kdy Fed dál soustavně zvyšuje sazby. Z tohoto pohledu tedy Fed šlape na brzdu více a více, ale stisk brzdových kotoučů se už řadu měsíců nezvyšuje.