Dluhopisový trh se inflace nebojí

Dluhopisový trh se inflace nebojí. Vyplývá to nejen z jeho vývoje z posledních dní, ale především z posledních dvou amerických dluhopisových aukcí. Silná poptávka potvrdila, že z pohledu bondového investora je inflace mnohem menší problém. Do popředí se naopak dostává makroekonomický výhled s vyšším rizikem snížení sazeb.

Aktuální týden jsme odstartovali ranním reportem o nejnovějších amerických datech signalizujících scénář poklesu americké ekonomiky do recese. Důraz jsme přitom kladli na vývoj dluhopisového trhu, který si na konci minulého týdne, právě v souvislosti s daty, prošel citelným přeceněním směrem k nižším výnosům. A tento vývoj pokračoval i v posledních dnech.

Nejkratší konec americké výnosové křivky zůstává stabilní. Změny jsme pozorovali u středních a delších splatností od dvou let a dále. Výnos dvouleté splatnosti klesl tento týden o bezmála 20 bodů, u tříleté dokonce o téměř 25 bodů. U desetiletého instrumentu jsme pak níže o necelých 25 bodů. Celkově tak můžeme říci, že u výnosové křivky v posledních dnech převažovalo býčí napřimování spojené se silnější poptávkou u středních splatností, jejichž výnos tak klesal mírně rychleji než u delších.

Zajímavé byly výsledky dluhopisových aukcí. V úterý ministerstvo financí prodalo zhruba 40 miliard instrumentů s tříletou splatností. Poptávka byla velmi silná, což potvrdil nejen poměr bid-to-cover (poměr množství nabídek na novou emisi a množství přijatého ministerstvem financí), ale i price tail neboli rozdíl mezi „when-issued“ cenou (cena z „předaukce“) a nejvyšší cenou z aukce samotné (WI-High Yield Rate). Slabší byla poptávka od amerických investorů (direct), silná naopak od těch zahraničních (indirect). Na primární dealery pak „zbyl“ rozdíl na úrovni 17,3 %, což je mírně nižší než šestiměsíční průměr na 21,5 %.

Obdobně tomu bylo u středeční aukce desetileté splatnosti. Price tail byl sice nižší ve srovnání s tříletou aukcí, a to na úrovni -0,005 bodu. Stále však jde o výrazně lepší výsledek, než je průměr z posledních šesti měsíců na 2 bodech, což značilo slabou poptávku. Poměr bid-to-cover pak silně vzrostl. Domácí poptávka stejně jako u tříletého instrumentu oslabila, zahraniční naopak zesílila.

Z aukcí vidíme, že silná poptávka je zejména po středních splatnostech, které oproti delším nabízí vyšší výnos. I u těch delších je však vidět, že i přes pokles výnosů z posledních týdnů zůstává zájem poměrně robustní. Celkově z nedávného vývoje i aukcí soudíme, že trh se dnes zveřejněné inflace za prosinec nebojí. Jde o signál, kdy inflace přestává být problémem a do popředí se dostává růst, resp. recese, a tedy i výhled nižších sazeb.

Tržní konsensus americké inflace za prosinec pracuje s poklesem meziroční celkové (z 7,1 % na 6,5 %) i jádrové inflace (z 6 % na 5,7 %). Výhledy amerických bank ve srovnání s tím očekávají ve většině negativní překvapení, tedy nižší čísla, než je konsensus. Pokud na takové překvapení dojde, čekejme tlak na nižší výnosy, zejména u středních a delších splatností amerických dluhopisů s možným efektem přelití na ostatní bondové trhy. Dále pak tlak na globálně slabší dolar a silnější akcie.

I přesto, že inflace pravděpodobně dále klesne, stále se nachází na výrazně vyšších úrovních ve srovnání s inflačním cílem. Fed proto bude pokračovat ve zvyšování sazeb, byť pomalejším tempem – podle nás po 25 bodech už na únorovém zasedání. Současnou dluhopisovou rally považujeme za výsledek silného FOMO efektu, proto pracujeme s rizikem korekce během prvního čtvrtletí. Důraz přitom klademe na Fed, který nebude mít důvod k tomu, aby potvrdil výhled trhu o snížení sazeb o půl procentního bodu ve druhé polovině roku. Nestane se tak, dokud neuvidí udržitelný pokles jádrové inflace směrem k cíli, což může s ohledem na napjatý stav trhu práce trvat mnohem delší dobu, než si trh připouští.

Zdroj: Bloomberg, Reuters, LiveSquawk

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.