Hodnoty firem v předchozím ekonomickém režimu a vliv jeho možné změny – pohled přes privátní transakce v USA a eurozóně

S nižšími sazbami a výnosy vládních dluhopisů se obvykle pojí vyšší valuace firem, a naopak. Třeba Natixis tvrdí, že kvůli vyšším sazbám klesnou valuace v USA v privátních transakcích velmi výrazně. Podívejme se, o čem konkrétně hovoří.

1. EBITDA, valuace firem a sazby: Takzvaná EBITDA (zisk před úroky, zdaněním a odpisy) je jedním z nejpoužívanějších konceptů ve financích. Mimo jiné bývá považována za aproximaci provozního toku hotovosti, ale mezi ní a tímto cash flow může být hodně velká mezera. Na úrovni celého trhu je jasně nejpoužívanějším násobkem PE, tedy poměr ceny akcie k ziskům. Při valuacích privátních firem by ale na toto místo mohl kandidovat poměr EV/EBITDA. Tedy poměr hodnoty celé firmy k těmto ziskům.

Natixis v následujících dvou grafech porovnává EBITDA násobky s reálnými výnosy desetiletých vládních dluhopisů v USA a v Evropě. Mezi výnosy a valuacemi pozorujeme intuitivní negativní vztah - s trendovým poklesem prvního roste druhé, a naopak. Jelikož hodnotu firem přímo ovlivňují bezrizikové sazby, nejde o překvapení. Onu korelaci, respektive kauzalitu by mohl narušovat vliv změn rizikových prémií a růstových očekávání (jdoucí proti sazbám). K tomu ale povětšinou nedošlo a tudíž vidíme to, co vidíme:


2. Ze šesti na dvacet: V USA se tedy někdy před dvaceti lety kupovaly a prodávaly neobchodované společnosti za 6 – 7 násobek EBITDA. Co to znamená? Pokud nějaká firma vydělala například 100 milionů dolarů, její celková hodnota byla v transakci odhadnuta na 600 milionů dolarů (s použitím EV/EBITDA násobku na 6). Pokud měla například 200 milionů dolarů dluhů (v tržní hodnotě), hodnota vlastního jmění byla tímto způsobem odvozena na 400 milionů dolarů.

Graf tvrdí, že nyní se v privátních transakcích v USA používá průměrný násobek EV/EBITDA až na 20, v Evropě na polovině. Ve výše zmíněném případu by tak nyní byla na základě násobku odhadovaná hodnota celé firmy 2 miliardy dolarů, hodnota vlastního jmění 1,8 miliardy dolarů. Všimněme si tu výrazné páky dané (předpokládanou) pevnou tržní hodnotou dluhu.

3. Z dvaceti na deset? Natixis v analýze, ze které jsou uvedené grafy, tvrdí, že reálné sazby se pravděpodobně přesunou opět do plusu. Příčinou má být „strukturální posun inflace mírně nad inflační cíle centrálních bank“. Jde o téma, kterému se zde občas věnuji. S tím, že na znatelnou změnu ekonomicko–finančního režimu by možná stačilo, aby se inflace posunula ze stavu „mírně pod cílem“ do stavu „mírně nad cílem“.

Natixis má zřejmě na mysli něco podobného a odhaduje, že valuace by kvůli tomu v USA klesly o 50 % a v Evropě o 20 %. Což by znamenalo americké EV/EBITDA kolem 10, evropské kolem osmi. Mimo jiné by to oba regiony valuačně hodně srovnalo. Ale hlavně: Propady by to byly velké, ale z velmi vysokých hodnot. A ve výsledku by se tak valuace nedostaly z historického pohledu nijak nízko. Něco nám to připomíná?

Natixis v analýze nevysvětluje, jak k oněm odhadům došel. Beru to od něj spíše jako tip, než nějakou složitou kalkulaci (která ale ve výsledku nemusí přinést kvalitnější odhad). Tento tip přitom ukazuje na podobný vývoj, jaký nastal na akciovém trhu: PE se u indexu SPX snížilo z hodnot znatelně nad 20 na současných cca 17. Pokles znatelný, ale PE se stále drží z historického hlediska relativně vysoko.