Výnosy dluhopisů dlouhodobě u 3 % a chování akciového trhu

Pokud bych měl parafrázovat klasika, tak nejdůležitější cenou na finančních trzích jsou výnosy desetiletých amerických vládních dluhopisů. A „můžeme o tom vést spory, můžeme s tím nesouhlasit, ale to je asi tak všechno, co se s tím dá dělat“. Někdo by mohl říci, že důležitější je vývoj na akciovém trhu či třeba kurz dolaru. Ale tím se vracím zpět ke klasikovi. A co u této nejdůležitější proměnné čekat?

Pokud bychom tvrdili, že důležitější než výnosy dluhopisů jsou ceny akcií, existuje na to jednoduchá odpověď: Zaznamenat můžeme řadu úvah o tom, jak se výnosy promítají do akciového trhu, ale úvahy o směru opačném jsou jen výjimkou. Ne, že by tato opačná kauzalita neexistovala, ale je minimálně o úroveň níže. To samé platí o dolaru: Jedním z hlavních tahounů jeho kurzu jsou sazby, včetně těch dlouhodobých. Dá se sice také hovořit o tom, jak kurz dolaru ovlivňuje sazby, ale opět jsme o úroveň jinde.

Nejde mi tu samozřejmě o rozpoutání nějaká nikam nevedoucí diskuse, či sporu o důležitost. Výše uvedeným chci jen dát nějaký rámec tomu, na co ukáži následujícím grafem. V něm je vývoj výnosů desetiletých dluhopisů historický, budoucí implikovaný trhem s futures a očekávaný ekonomy z Goldman Sachs:


Zdroj: Twitter

Obecně platí, že čím výše jsou výnosy dluhopisů, o to větší je celková požadovaná návratnost u investic do akcií a tudíž nižší valuace a ceny. Jak tu ale občas připomínám, v celku ovlivňuje akcie poměr požadované návratnosti k očekávanému růstu zisků. Může se tak například stát, že se prudce zlepší ekonomický výhled, což sice o něco zvedne i výnosy dluhopisů, ale onen poměr se zlepší. A akciový trh roste.

Pokud bychom pak očekávali, že v současné době bude onen poměr nepříznivý, protože výnosy jsou nahoře ne kvůli růstu, ale kvůli inflaci, mýlili bychom se. Je to zřejmé z toho, jak vysoko jsou valuace akciového trhu. Jinak řečeno, akcie vnímají současný trh stále jako přechodnou věc a jsou naceněny na celkem vlídné prostředí (vlídný poměr požadovaná návratnost/růst).

Pro zajímavost, kterou ale nechci nikoho strašit: Pokud by bezrizikové sazby dosahovaly 3 % (GS) a rizikové prémie 5,5 %, požadovaná návratnost by u US akcií dosahovala 8,5 %. Dejme tomu, že by zisky obchodovaných firem rostly stejně, jako nominální produkt. Tedy dlouhodobě 2 % reálného růstu (u potenciálu) a dejme tomu 2,5 % inflace. Férové/fundamentální PE založené na těchto parametrech by se pohybovalo něco pod 14 (ještě počítám s poměrem dividend k ziskům na 55 %).

V tomto výpočtu je samozřejmě hodně předpokladů. Demonstruje ale minimálně to, že současné valuace kolem 18 – 19 v sobě mají zabudováno něco znatelně optimističtějšího. Na ně bychom se třeba dostali v případě, že by růst zisků nekopíroval nominální růst ekonomiky, ale dosahoval by asi 5,5 % (namísto 4,5 % popsaných výše). V této souvislosti se ale dá uvažovat o možném strukturálním posunu, o kterém jsem psal nedávno v souvislosti s tzv. Great Resignation (popř. Silent Resignation). Vyšší férové PE než 14 by pak obecně opět zajisti lepší poměr požadovaná návratnost/růst, než jaký jsem pro příklad uvedl.