Stále větší část trhu se stává „Teslou“

Morgan Stanley podle CNBC tak trochu zápasí s akciemi společnosti Tesla. To poté, co banka v minulých týdnech k této firmě vydala řadu komentářů, tu více, tu méně pozitivních. Některým z nich jsem se zde věnoval, nyní příběh opět dostává zajímavý zvrat. A ten podle mne souvisí i se širším a obecnějším dění na trzích.

V jádru jde o to, že známý analytik banky Adam Jonas ve své nové analýze týkající se Tesly píše, že už vlastně neví, jak odhadnout její hodnotu. Jonas přitom v poslední době komentoval Teslu intenzivně. Mimo jiné tvrdil, že investoři podceňují její aktivity v oblasti samořízení a také, že firma již není vnímána jako růstový příběh. Nyní píše, že akcie firmy jsou „fundamentálně předražené, ale ze strategického hlediska potenciálně podhodnocené".

Tu poslední větu můžeme interpretovat různě. Já jí vnímám následovně: Pokud si uděláme nějaký nejpravděpodobnější scénář toho, kolik Tesla bude vyrábět a prodávat aut a kolik hotovosti bude generovat pro akcionáře, je hodnota akcií v tomto hlavním scénáři pod současnou cenou. Tj. akcie je předražená. Jenže Tesla je firmou, která má rozpětí možných scénářů dost široké ve svém základním byznysu a k tomu se navíc přidává řada „elektrických“ možností mimo něj. Pokud se pak vydáme do této příběhové říše, akcie je „potenciálně podhodnocená“.

Nedávno jsem tu psal o tom, že sice často hovoříme o růstové a hodnotové investiční strategii, na určité úrovni to rozdělení má smysl, ale ve skutečnosti nás při investování (ne spekulacích) vždy zajímá jen hodnota. Jde jen o to, zda ji hledáme u akcií s očekávaným vysokým růstem, či u akcií stagnujících firem v problémech. Výše uvedený komentář k Tesle se nese v podobném duchu – můžeme se zaměřit na onen základní „hodnotový“ scénář, či na řadu dalších možností, či opcí, chcete-li (viz níže). Pak je dokonce celkem jednoduché dostat se k příběhu, podle kterého je hodnota akcií vysoko nad jejich cenou.

Uvedeným jsme se dostali k jedné základní otázce: Máme ve financích a valuaci nějaký „objektivní“ nástroj, jak se s podobným dilematem vypořádat? Odpověď je jednoduchá: Ne, o nějaké objektivitě nemůže být řeč. Vše se odvíjí od předpokladů a oněch scénářů, příběhů. Jejich následné zpracování ale může mít více forem. Někdo může podobné složité situace řešit dramatickým zjednodušením - tím, že prostě použije nějaký valuační násobek. Vezme tedy například čisté zisky či zisky provozní a na základě nějaké hlubší, či povrchnější úvahy si řekne, že cena akcie by relativně k těmto ziskům měla být xkrát vyšší. Nejde ani tak o valuaci jako nacenění a ve svých úvahách tento postup přinášející nejednou více škody než užitku celkem často kritizuji.

Druhou možností je klasická práce s diskontovaným cash flow. Tedy s odhadem toho, jaké částky by firma mohla v budoucnu pro své akcionáře generovat a pak jejich převod na současnou hodnotu za pomocí požadované návratnosti. To vše v podobných případech v několika scénářích. V případě Tesly se ty nejhorší mohou točit kolem toho, že firma nebude mít nakonec dostatek zdrojů pro boj s nastupující konkurencí tradičních automobilek. V těch nejlepších se jí podaří vytvořit ze sebe lídra trhu, který bude prodávat jak prémiové elektro – autonomní-vozy, tak elektromobily dostupnější a zároveň půjde o firmu a dalšími ziskovými aktivitami souvisejícími s elektřinou. Jak jsem naznačil výše, vše pak stojí a padá s tím, jaký scénář vybereme jako ten hlavní.

Do třetice je dobré zmínit valuace založené na principu oceňování opcí. Ten by měl být vhodný zejména na situace, kdy firma může, ale nemusí postupovat určitým směrem. Tedy může využívat příležitosti v případě, že se zvyšuje pravděpodobnost jejich ziskovosti a naopak upouštět od akcí, které kráčí k propadáku. Tato flexibilita není v klasickém přístupu založeném na DCF nijak postižena (vyjma oněch scénářů). A oceňování (reálných) opcí se tak zdá být přesně tím, co potřebujeme.

U této metody dokonce funguje jinak i pojetí rizika. Zatímco u DCF platí, že vyšší nejistota a volatilita hodnotu akcie snižují (přes vyšší požadovanou návratnost), u oceňování opcí platí opak. Důvod je prostý – vyšší volatilita (rozptyl budoucích možností) je z hlediska hodnoty pozitivní, protože z této volatility „využijeme“ jen její pozitivní část, zatímco tu negativní můžeme ignorovat (ztrátové projekty nakonec nejsou podniknuty, investice provedeny, atd.).

Proč ale v praxi na tento přístup v podstatě nenarazíme? Všechna uvedená pozitiva totiž s sebou nesou podstatné negativum. Díky práci pánů Blacka a Scholese sice máme k dispozici základní model, jenže jeho použití se pojí s řadou poměrně striktních předpokladů. A hlavně, u proměnných vstupujících do tohoto modelu nemáme často žádné relevantnější vodítko ohledně jejich rozumných hodnot. Nejlepším příkladem je právě ona volatilita, na níž jsou přitom výsledky modelu extrémně citlivé.

Teoreticky to tedy zmáknuté máme, ale v praxi je nejlepším řešením stále ono DCF, respektive více scénářů, ze kterých si nakonec stejně musíme vybrat ten, kterému nejvíce věříme. Morgan Stanley pak podle mne nečiní nic jiného, než že férově přiznává, že takový výběr je nyní s nějakou rozumnou mírou spolehlivosti v podstatě nemožný. A je možné, že Tesla v tom není ani zdaleka samotná. Je totiž jen jednou z mnoha firem, které se nezaměřují na jednu základní činnost, ale rozpětí jejich aktivit je extrémně široké. Typickým příkladem je Amazon. Můžeme uvažovat o tom, zda se tím v nějaké moderní technologické formě nakonec nebude opakovat neslavně končící příběh firem, jako je GE. Nicméně rostoucí počet těchto firem znamená, že nemalá část trhu se stává hodně těžko fundamentálně hodnotitelnou.