5 důvodů pro posílení koruny pod 27 CZK/EUR

ČNB může exitovat, dříve než doufáte

Shrnutí:

- Argument ČNB, že koruna nemá důvod posilovat je drcen makrem / skutečným tokem na platební bilanci.

- Centrální banka říká, že neukončí používání kurzu jako nástroje měnové politiky před druhou polovinou roku 2016. Ale to v žádném případě neznamená, že nemůže exitovat z úrovně 27 CZK/EUR na silnější hladinu o několik měsíců či čtvrtletí dříve.

- Odhodlanost udržet hladinu 27 bude nahlodávat 1) nutnost začít aktivně intervenovat na udržení této úrovně a 2) změny v bankovní radě.

„Ale já jsem předpokládal, že…“ není kurzovou strategií. Doporučujeme proto:

- být připraven na švýcarský scénář exitu z kurzového závazku

- krátkodobě: využít volatilitu na nákup CZK

- v případě trvalejšího testování úrovně 27 CZK/EUR budovat dlouhodobé zajištění proti posílení kurzu koruny

Naši prognózu vývoje ekonomiky jsme zveřejnili minulý týden. Vedle základního scénáře (konec používání kurzu ve 2H16 a růst sazeb v polovině 2017) v našich analýzách popisujeme rizika a jejich dopad na ekonomiku. Riziko posílení koruny pod 27 CZK/EUR vidíme jako malé, ale s velkými dopady: typický příklad labutě.

V této analýze uvádíme pět důvodů, proč koruna má a bude mít tendenci posilovat pod 27 CZK/EUR. Jsou spojeny s domácími faktory, ať už jde o české makro, vývoj platební bilance, politiku nebo taktiku ČNB. Rizikové faktory ve směru slabší koruny jsou spojeny především s vývojem v EMU. Ať už jde o potenciální nákazu jihu EMU v případě Grexitu (minimálně na chvíli zažehnáno dohodou) nebo v případě neúspěchu ECB zvýšit inflační očekávání (10Y inflační swapy vzrostly z 0,9% na začátku roku na 1,5%).

ČNB říká, že koruna nemá fundamentální důvod pro to, aby posilovala. Má a to hned tři. Za prvé, konvergence fungovala, bude fungovat. Tak není důvod si myslet, že tento koncept najednou nefunguje. Vyšší růst české ekonomiky nad růstem v EMU (což ČNB očekává) povede i k nominální konvergenci. Nejde o nic jiného, než přibližování českých cen k cenám v EMU. A to může probíhat přes vyšší inflaci u nás než v EMU nebo přes posilování nominálního kurzu. Nicméně ČNB říká, že porosteme rychleji než EMU, inflace u nás ale nebude nijak výrazně vyšší než v EMU a zároveň koruna nebude posilovat. To má ke konzistenci daleko.

Za druhé, nejen konvergence, ale samotný ekonomický cyklus a struktura růstu české ekonomiky je spojena s tlakem na posilování koruny. Simulace našeho makroekonomického modelu (nebereme v úvahu tendenci trhu přepalovat) ukazují, že pokud by se koruna vyvíjela od prázdnin volně bez zásahů centrální banky, tak by postupně posílila na 26 CZK/EUR.

Pozitivní vývoj v Německu podpořen slabým eurem a nízkými cenami ropy je faktorem, který by i v případě zachování kurzového závazku také tlačil na posilování koruny.

3. Reálné toky na platební bilanci zvyšují poptávku po koruně

Za třetí, ČNB je poněkud rozpolcena i při analýze obchodní bilance. Na jedné straně říká, že oslabení koruny pomůže vývozcům. To je jasné. A také dodává, že slabší koruna pomůže domácím výrobcům na úkor dovozů. Obojí se projeví zlepšením obchodní bilance.

Ale ČNB taky uvedla, že s růstem ekonomiky akcelerují investice, a ty že mají podle jejich odhadů stoprocentní dovozní náročnost, takže obchodní bilance se přinejlepším nezlepší. Dovozní náročnost investic jsme spočítali a není stoprocentní, ale poloviční. Obrázek níže ukazuje pro jistotu čtyři definice obchodní bilance a ve všech případech se po intervencích a růstu ekonomiky obchodní bilance zlepšovala v posledních čtvrtletích.

Obchodní bilance však není jediným tokem na platební bilanci, který má sílu posilovat nebo oslabovat korunu. Běžný účet, jehož součástí je obchodní bilance a dále bilance služeb a výnosů, se po mnoha letech deficitů dostal do výrazného přebytku: od začátku roku do května 109 mld. CZK. Na straně finančního účtu dosáhl přebytek přímých zahraničních investic 10 mld. CZK. Tyto dvě položky představují reálné toky na platební bilanci a spolu výrazně tlačí na posilování kurzu koruny.

To, co vyrovnává platební bilanci, jsou portfoliové investice, které kumulovaně letos dosáhly deficitu 51 mld. Na jedné straně zahraniční investoři investovali zhruba 30 mld. CZK do českých státních dluhopisů, ale na druhé straně rezidenti nakupovali podílové fondy v zahraničí a nerezidenti prodávali dluhopisy domácích firem.

Celkově data za platební bilanci ukazují, že došlo k nárůstu devizových rezerv o 67 mld. CZK od začátku roku (po vyloučení o kurzové rozdíly). Nejde přímo o intervence, ale o klientské operace, kdy transakce nejde přes trh, ale přes ČNB a ve výsledku se tak snižuje tlak na posílení koruny.

Pro srovnání: v listopadu 2013 ČNB při přímých intervencích navýšila ČNB devizové rezervy o 7 mld. EUR. Od té doby provedla klientské operace za dalších 5,4 mld. EUR (kumulativně od prosince 2013). Po vyhlášení kurzového závazku se průměrný měsíční objem zvýšil o 230%.

Vedle fundamentů tady máme politiku. Prezident Zeman, který jmenuje nové členy bankovní rady, jasně formuloval negativní názor na intervence ze strany ČNB. Proto lze předpokládat (podobně jako v minulosti), že bankovní rada bude (více či méně) odrážet názor svého jmenovatele.

V polovině příštího roku bude jmenován nový guvernér (pravděpodobně Jiří Rusnok) a vyměněni až dva členové bankovní rady. Nelze přitom vyloučit dřívější výměnu na postu guvernéra, pokud by se Mirek Singer podobně jako Zdeněk Tůma rozhodnul odstoupit půl roku před řádným vypršením svého mandátu, aby minimalizoval nejistotu v ČNB a nejistotu ohledně dalšího směřování měnové politiky. Případně snaha „současné“ rady dokončit rozdělnou práci (kurzový závazek) také může přiblížit exit z flooru o pár měsíců.

Změny v bankovní radě nezpůsobí revoluci v tom, co ČNB dělá, co cíluje atd. Ale může změnit její chování, protože noví členové bankovní rady mohou jinak cítit rizika pro ekonomiku a mít „jinak nastavenou a kalibrovanou reakční funkci“. Případný posun exitu o pár měsíců vpřed nebo vzad bude výsledkem změny kalibrace reakční funkce.

5. Exit z 27 může přijít dříve než ukončení používání kurzu jako nástroje měnové politiky

Myslíme si, že ČNB nebude dopředu říkat, že kdy skončí se závazkem hlídat korunu na 27 CZK/EUR a zvolí švýcarskou cestu ukončení hlídky. Z hlediska minimalizace spekulací je to pro ni levnější varianta.

Dále, exit z 27 neznamená, že ČNB nemůže změnit hlídanou úroveň. A to buď explicitně = nový hlídaný kurz zveřejní. Nebo implicitně = bude provádět intervence, tak aby si korunu pohlídala, ale trh nechá v nejistotě, kde zrovna přesně hlídá.

Trh je teď nastaven na to, že exit nastane nejdříve ve druhé polovině roku 2016. A vycházejí přitom z komunikace ČNB: „Bankovní rada v této situaci opět konstatovala, že Česká národní banka neukončí používání kurzu až do horizontu měnové politiky, tedy dříve než ve

druhém pololetí roku 2016.“ Ale pozor, tady se nikde nemluví o 27 CZK/EUR. Tady se mluví o používání kurzu jako nástroje měnové politiky. Pokud by například dnes ČNB zrušila hlídku na 27 CZK/EUR a řekla, že novou úrovní je 26 CZK/EUR, protože tak je to správné, tak to má být (= prospěje to ekonomice a plnění inflačního cíle), tak nadále platí, že kurz používá jako nástroj měnové politiky. Takže pozor, je potřeba nezaměňovat „hladinu kurzového závazku na 27 CZK/EUR“ s „používat kurz jako nástroj měnové politiky.

I proto se v prohlášení objevuje věta „Bankovní rada zároveň zopakovala, že je v případě potřeby připravena posunout hladinu kurzového závazku.“ Změnou není nutné oslabení. A to i přesto, že na začátku roku tato varianta byla pravděpodobnější. Ale tato věta je napsána schválně takto univerzálně, aby mohla být interpretována i v opačném směru.

A v zápise z jednání se při rozhodování objevuje tato věta: „Bankovní rada dále rozhodla nadále používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila závazek ČNB v případě potřeby intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.“ Jinými slovy, o používání kurzu je rozhodováno na každém měnověpolitickém zasedání, stejně jako o úrovni závazku. Tím dostává bod čtyři další munici.

Exit a ukončení používání kurzu jako nástroje měnové politiky nebude pro ČNB snadným úkolem. Připomeňme slova Mormíra Hampla z listopadu 2013, kdy vysvětloval, proč ČNB intervenovala: „Nevím, zda je to autentický výrok, ale Stanley Fischer (izraelsko-americký ekonom a bývalý guvernér izraelské centrální banky - pozn. red.) prý kdysi řekl, že začít s používáním kurzu v měnové politice je to samé, jako jít do Gazy. Každý ví, jak jít tam, ale málokdo ví, jak se stáhnout. Jinými slovy, i exit je jedním z rizik použití tohoto nástroje, a koneckonců i proto jsme to tak dlouho zvažovali. Ideální model je, že ekonomika se oživí, dostane se zpět k cenové stabilitě, zvykne si na kurz 27 korun za euro a my intervence v určitém okamžiku opustíme a zvýšíme sazby z nuly na 0,25 procenta.“