Zisky mohou mást. Pohled na tok hotovosti ukazuje, že trh nijak drahý není

Pokud se na trhu používá nějaké měřítko nejčastěji, neznamená to, že je nejvíce relevantní. Platí to i o všeobecně známém PE. Existují alternativy, které mohou být relevantnější. A ukazovat, že trh nijak drahý není. Jak by konkrétně vypadala tato linka úvah?

Tabulka ukazuje seznam valuačních měřítek, který by už nemohl být delší. Hovořit by se dalo o každém zvlášť a tudíž dlouho, ale pozornost bych chtěl dnes zaměřit na to, co považuji za nejdůležitější:

Za prvé, na prvních čtyřech místech jsou poměry cen k ziskům (zisky historické a očekávané). Nejpoužívanější je třetí PE pracující právě s očekávanými zisky, které je nyní 32 % nad průměrem měřeným od roku 1986.

Za druhé, modrou linkou jsem vyznačil poměr cen k volnému toku hotovosti FCF (jednoduše řečeno tomu, co celá firma skutečně vydělá na cash flow a to i po investicích). Tento poměr je jen asi 6 % nad průměrem.

Za třetí, nad vyznačeným násobkem je poměr cen k provoznímu toku hotovosti (tedy před investicemi). Ten je nyní asi 50 % nad dlouhodobým průměrem.

Za čtvrté: Podle PE a podle poměru k provoznímu toku hotovosti jsou tedy akcie v porovnání s historií dost drahé. Poměr k volnému toku hotovosti ale ukazuje, že jsou zhruba na svém/něco málo nad průměrem. Rozdíl mezi provozním tokem hotovosti a tím volným je přitom zejména v investicích.

Za páté, zdá se tedy, že investiční výdaje firem jsou nyní relativně nízko. Jinak řečeno: Na jednotku zisků a provozního CF toho firmy kvůli nižším investičním výdajům vydělávají více než v minulosti. A investoři jsou tudíž za zisky a provozní CF ochotni platit více, za volné CF platí cca stále stejně. Záměrně přitom nepíšu, že níže jsou investice (jejich objem), ale investiční výdaje.


Zdroj: BofA, X

Můžeme občas slyšet, že složení firem na trhu, respektive jejich aktivit se ve srovnání s předchozími desetiletími výrazně mění – směrem k softwaru, technologiím, inovacím a v konečném důsledku k vyššímu růstu. Pokud by tedy platilo, že:

za prvé, složení firem na akciovém trhu se výrazně posunulo směrem k těm, které budou růst rychleji a

za druhé, relevantní valuace (ceny k volnému CF) zůstaly cca stále stejné,

znamená to možná, že trh nijak drahý není, možná dokonce naopak. Tedy v onom historickém srovnání (s předpokladem cca stejných bezrizikových sazeb a rizikových prémií).

Na co klást větší důraz – na PE, nebo P/FCF? Co je skutečně relevantní? PE se jednoduše počítá, všichni jsou na něj zvyklí, jednoduše se interpretuje. A pokud by zisky sloužily jako dobrý ukazatel nějakého normalizovaného, standardního toku hotovosti, šlo by asi o to nejlepší, co je k dispozici.

Pokud by se naopak tok hotovosti (na firmu, či ještě lépe pro akcionáře) do účetních zisků systematicky odkláněl, je PE zavádějící. Docházelo by k tomu třeba v případě, že by se ceny investičního zboží (budov, strojů, zařízení hardwaru i softwaru) systematicky snižovaly (a investice se posouvaly pod odpisy). Je možné, že k něčemu takovému skutečně dochází? Více příště.