Za všechno může…globalizace?

Snaha popsat běh věcí nějak jednoduše, nejlépe jedním výrazem, je docela častá. A často je také dost omezen její potenciál. I na trhu se tak vynořují extrémní zkratky jako BRICS, či FAANG, které si projdou dobou své slávy a pak vstoupí do fáze, když jsou irelevantní, či dokonce značně zavádějící. U BRIC to dnes platí plošně, u FAANG může být předzvěstí věcí příštích to „N“. To vše píšu proto, že jsem narazil na jednu ohromnou zkratku ve vztahu k valuacím. Podívejme se na ní.

1 . Posun na vyšší valuační hladiny: V následujícím grafu s vývojem valuací jsou vyznačeny dvě rozdílná období. První cca tři desetiletí byla charakterizována poměrem cen k ziskům PE v průměru na cca 14. Od druhé poloviny osmdesátých let je pak pomyslný standard znatelně výše, mírně pod 20. je to jeden z pohledů, jak se na zvýšení valuací dívat a komentář ke grafu tvrdí, že k onomu velkému posunu vedla globalizace. Tedy takový odvážný pokus o zkratku. Relevantní?

Zdroj: X

2 . Globalizace a valuační fundament: Častější čtenáři mých příspěvků asi nebudou překvapeni tím, že poukážu na hlavní proměnné, které z fundamentálního pohledu určují výši valuací: Bezrizikové sazby, rizikové prémie akciového trhu a očekávaný růst zisků. A ještě jedna hodně odignorovaná proměnná, ke které se vrátím a o které jsem tu psal nedávno. Nyní k oněm prvním třem:

Graf a jeho komentář by implikovaly, že se během osmdesátých let systematicky zlepšil poměr požadované návratnosti k očekávanému růstu. A to díky globalizaci. Na tom může něco být: Globalizace vedla k poklesu nákladů výroby v řadě odvětví, otevřela nové trhy, k tomu mohla pomoci k vyšší nabídce úspor na globálním trhu s kapitálem, mohla snižovat i rizikovost. Promítla by se tedy přímo i nepřímo do všech třech proměnných a to způsobem k akciím vlídným (snížením onoho poměru požadovaná návratnost/predikovaný růst zisků).

3 . Zkratkou je i samotná globalizace: Pohledy do minulosti mohou být koníčkem samy o sobě, k tomu se k nim někdy obracíme ve snaze nějak odhadnout rýmy budoucnosti. Pokud by tahounem onoho skoku ve valuacích bylo skutečně dominantně to, cos e nazývá globalizací, co by to implikovalo pro současnost? V první řadě bychom museli definovat, co probíhá a bude probíhat nyní. Z určitého pohledu se asi dá hovořit o deglobalizaci, z jiných ale ne. Vezměme třeba často zmiňované stahování firem z Číny. To ale nemusí znamenat přesun domů na Západ, ale třeba přesun do Indie či menších asijských zemí. Dostaneme se tak k tomu, že samotný výraz (de)globalizace je dost zkratka. Nemluvě o jeho vlivu na valuace.

4 . Zapomenutá proměnná: Vedle požadované návratnosti a růstu se do PE promítá i tzv. POR. Tedy poměr dividend a zisků. Důvod je prostý: Pokud zisky „dávají“ více dividend, jsou cennější, než v opačném případě. Tato schopnost dávat dividendy je pak na základní úrovni dána tím, jaká je schopnost firem generovat volný tok hotovosti FCF. Přesněji řečeno cash flow, které je k dispozici akcionářům (jaký je jeho poměr k účetním ziskům). Občas tu přitom připomínám, že valuace založené ne na ziscích, ale právě na FCF, jsou nyní z historického hlediska znatelně níže, než PE. Tj., poměr FCF k ziskům musí být historicky vysoko. Možná i onen skok v grafu nějak souvisí s touto změnou.