Vyšší kapitál bank jako řešení bankovních krizí – co na to hodnota akcií bank?

Po finanční krizi roku 2008 a také po evropské dluhové krizi (která byla spíše krizí platební bilance) se v souvislosti s bankovními akciemi řešila přísnější regulace. A požadavky na vyšší míru vlastního kapitálu. Vše se začíná opakovat s tenzemi v bankovním sektoru USA a jinde. Podle takového celkem zažitého tržního pohledu přitom platí, že více vlastního kapitálu je pro bankovní akcie mínusem. Z pohledu teorie zase v „dokonalém“ světě změna poměru dluhu a vlastního jmění nemá na hodnotu vliv (ani tu není obědů zadarmo). O čem se tu ale vlastně hovoří a na čem záleží?

1. Výnosy, riziko a beta: Hodnota akcie je z fundamentálního pohledu dána tím, co by podle očekávání měla přinášet svým akcionářům v budoucnu. A svou rizikovostí. Tedy zjednodušeně řečeno tím, jak moc se věci mohou vydat jiným směrem, než je ono základní očekávání. U akcií se s rizikovostí většinou pracuje přes tzv. betu. Ta ukazuje, jak moc je akcie riziková relativně k trhu. Pokud je tedy beta na hodnotě 1, měla by akcie mít stejné riziko, jako trh. Pokud je na 2, tak dvojnásobné riziko a podobně. Třeba JPMorgan má (historickou) betu ve výši kolem 1,1, Morgan Stanley 1,4

2. Vyšší vlastní kapitál, méně dividend na akcii: Vezměme si nyní hypotetickou banku, která vyplácí celkem na dividendách 100 dolarů (všechny její zisky), její beta je 1. Dejme tomu, že tato banka má dvě akcie, každá tedy vyplácí 50 dolarů dividendy. Požadovaná návratnost by tu s 3,5 % bezrizikovými sazbami a 5,5 % rizikovou prémií byla na 9 % (3,5 % + 1 x 5,5 %). A hodnota jedné akcie by byla 5 / 9 %, tedy 555 dolarů.

Dejme tomu, že akcionáři ve světle dění v bankovním sektoru dojdou k závěru, že by jejich banka měla hodně navýšit vlastní kapitál. Konkrétně získají ještě dva akcionáře a jejich vklad použijí na smazání všech dluhů banky. Respektive vyplacení všech majitelů depozit. A nyní počítají s tím, že oněch 100 dolarů zisků se bude dělit mezi čtyři akcionáře*. Pokud by se nic jiného nezměnilo, hodnota jedné akcie by nyní byla 25 / 9 %, tedy 277 dolarů

3. Ale také nižší riziko: V popsaném případě by první dva akcionáři silně tratili, ale je zřejmé, že banka prohozením dluhů za vlastní kapitál také něco získala – snížila se její rizikovost, zvýšila odolnost. A to má bezesporu svou hodnotu.Ve výše uvedeném příkladu by hodnota akcií například zůstala na 555 dolarech, když by beta akcie klesla z 1 na méně než 0,2**. Což je samozřejmě masivní změna, ale hovoříme tu také o extrémní posun v kapitálové struktuře a extrémním zředění zisků a dividend na akcii.

V praxi se požadavky na vlastní kapitál pohybují mnohem níže, často znatelně pod 10 % (k aktivům, která jsou ovšem vážena jejich rizikem. Pokud bychom vzali pro demonstraci zavděk účetními hodnotami, tak třeba JPMorgan má hodnotu dluhů kolem 570 miliard dolarů a hodnotu vlastního jmění asi 300 miliard.

4. Celkový efekt různý: Pointa výše uvedeného zjednodušeného příkladu je v tom, že zvyšování vlastního kapitálu u bank má dvojí dopad na hodnotu akcií – přes zisky a dividendy na akcii a přes jejich rizikovost. Tyto dvě síly jdou proti sobě a výsledek záleží na konkrétní situaci***. Minimálně na mediální úrovni se ale linka „nižší riziko – nižší beta – vyšší hodnota“ moc neřeší.

Ve valuační praxi pak hodně záleží na tom, jak daný investor, či expert pracuje s betou. Většinou jsou totiž pro ní brány jako směrodatný ukazatel její historické hodnoty. To ale dává smysl jen u firem, které jsou usazené a nedochází k nim k větším strukturálním změnám na straně pasiv, či aktiv. Dá se podle mne přitom dost dobře argumentovat, že pokud jsou banky příliš zranitelné, efekt snížení rizika vyšším kapitálem by z hlediska změn hodnoty převažoval. Tedy v systému, kdy akcionáři bank nesou vždy zodpovědnost za to, co banka dělá.
*Zisky by o něco málo vzrostly kvůli tomu, že banka by již neplatila úrokové náklady z depozit. Zde pro jednoduchost předpokládám, že z depozit nebylo vypláceno nic. A výnosy z aktiv se nemění.

**Noví akcionáři by v takovém případě do banky vložili každý právě 555 dolarů, dohromady 1110 dolarů. Čímž, byly splaceny ony všechny dluhy, banka je 100 % financována vlastním jměním. Snížilo betu na 0,2 a generovalo nezměněnou hodnotu akcií – podobně jako v jiných případech je tu zřejmá kruhová iterace, kdy noví akcionáři/investoři odhadují, co jejich investice udělá s hodnotou firmy a tudíž kolik jsou ochotni investovat (což zase určuje onu změnu hodnoty).

***Matematicky lze odvodit vztah mezi betou a mírou zadlužení přesně. V dokonalém světě bez daní a frikcí se přitom vše vynuluje a změna kapitálové struktury nemá na hodnotu akcií dopad. Ovšem pokud do hry nevstupují dodatečné „nemodelové“ proměnné, situace je jiná.