Vyšší sazby a balanc mezi efektivní transmisí a udržením kredibility - RoklenFx

• ECB doručí další významné zvýšení sazeb.
• Hlavním bodem zasedání ECB bude mezibankovní likvidita a nastavení podmínek rezerv.
• Detaily o QT nečekáme, stejně tak ani konkrétní debatu o odhadované úrovni neutrální sazby.

Evropská centrální banka na svém letošním předposledním zasedání doručí další výrazné zvýšení sazeb. Očekáváme, že se Rada guvernérů ECB dnes shodne na dalším navýšení úroků o 75 bodů. Ostře sledovaný bude doprovodný komentář, v jehož rámci se však centrální banka bude chtít vyhnout jakýmkoliv detailům o dalším postupu, včetně odhadu hodnoty neutrální úrokové sazby.

Současná evropská inflační situace, s důrazem na vývoj jádrové inflace, vyžaduje další zvýšení sazeb. Velká část Rady guvernérů se v rámci předchozích komentářů shodla na tom, že adekvátní úpravou bude tři čtvrtě procentního bodu. Zazněly sice i zmínky o celém procentním bodu, změna o takové velikosti ale nakonec byla označena za příliš razantní, a to i dlouhodobě největšími jestřáby.

Základním scénářem proto zůstává 75 bodů a výhled dalšího zvyšování, jehož velikost se bude odvíjet od nejnovějších dat a v prosinci také od aktualizované prognózy. Očekáváme, že se ECB bude dále držet scénáře s hlavním cílem zkrocení inflace, a to nehledě na všechna aktuální rizika recese evropské ekonomiky.

Další úpravy by se mohly týkat mezibankovní likvidity. Evropské banky získaly od ECB dlouhodobé půjčky v rámci tzv. programu TLTRO na podporu úvěrování úročené průměrem depozitní sazby za dobu půjčky. Tento průměr je přitom nižší než současná depozitní sazba. Prostředky z půjčky tak banky mohou uložit na rezervních účtech, na nichž budou s ohledem na rychlý a razantní nárůst sazeb získávat dodatečný zisk.

Spekuluje se o několika možnostech, jak by se ECB mohla k této situaci postavit. Nejčastěji zmiňované je odstupňované úročení rezerv pramenících z TLTRO půjček nebo změna podmínek již poskytnutých půjček, která by vedla k jejich předčasnému splacení. V obou případech existují rizika, jednak právní a jednak i s ohledem na potenciální přesun likvidity na peněžní trhy s rizikem poklesu krátkých sazeb, pokud by bylo upraveno celoplošné úročení rezerv.

Největší vlna splatných TLTRO půjček přijde na řadu v červnu 2023. ECB však bude patrně cílit na to, aby banky tyto půjčky splatily předčasně, což by na trh zároveň dodalo chybějící kolaterál uvolňující současné napětí na repo trhu. Musí však úpravy vybalancovat tak, aby neohrozila transmisi měnové politiky a zároveň, aby neztratila kredibilitu a banky neodradila od případného budoucího využití nástroje dlouhodobých půjček.

Předpokládáme, že zazní i otázky k programu kvantitativního utahování, který by se měl týkat programu nákupů aktiv, tzv. APP. I přesto, že toto téma Rada guvernérů již probírala, neočekáváme, že jakýkoliv verdikt zazní dříve než na konci roku. Z dosavadních komentářů vyplynulo, že část ECB se začátkem tohoto programu počítá v první polovině příštího roku. Do té doby bude může centrální banka postupně představovat jeho bližší detaily. Cílem by měla být co nejhladší příprava dluhopisových trhů, u nichž i v Evropě panuje problém se zhoršenou likviditou.

Posledním tématem bude již zmíněný nedostatek kolaterálu na repo trhu. V tomto případě se vedle předčasného splacení TLTRO půjček a zavedení QT najdou i další řešení. Jedním z nich je zavedení obdoby reverzního repa, jak jej známe od amerického Fedu. Dalším je po vzoru švýcarské centrální banky emise krátkodobých dluhových certifikátů samotnou ECB, které by splňovaly podmínky repo trhu, a mohly tak doplnit paletu dostupného kolaterálu.

S ohledem na tržní očekávání nebude dnešní zvýšení sazeb o tři čtvrtě procentního bodu žádným překvapení. Trhy proto budou sledovat doprovodný komentář a náznaky dalšího postupu, včetně potenciálního srovnání odhadované neutrální sazby s možným vrcholem v aktuálním úrokovém cyklu. Ještě na konci minulého týdne dosahoval tržní výhled maxima kolem 3 % v polovině příštího roku. To by dle dosud vyřčených komentářů o neutrální sazbě znamenalo jeden procentní bod nad odhadovanou horní hranicí pásma úroků nepodporující ani neochlazujících ekonomiku.

Těmto spekulacím se bude ECB snažit vyhnout. Guvernérka Lagardeová pravděpodobně zopakuje, že se centrální banka primárně řídí příchozími daty a že zásadní bude v tomto směru prosinec s aktualizovanou prognózou. Síla eura z posledních dní byla dána přeceněním výhledu amerických sazeb. Pozitivně mohl přispět i pokles cen zemního plynu. I přesto, že krátkodobě nelze vyloučit pohyb na úrovni parity eura proti dolaru, výraznější eurovou rally stále nemáme v základním scénáři.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx aktuálně obchoduje za středový kurz 1,0059 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 109,74 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 0,9911 do 1,0143 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 24,51 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 24,36 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 24,45 až 24,61 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 24,18 do 24,73 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.