Jsou po korekci technologické akcie levné?

Na podzim minulého roku jsem tu poukazoval na jednu podstatnou, ale trochu opomíjenou věc. Zatímco často používané valuační násobky typu PE (poměr cen akcií a zisků na akcii) byly minimálně z historického hlediska hodně vysoko, u poměru cen akcií k toku hotovosti k takovým extrémům podle některých analýz nedosahovalo. Právě ukazatele založené na toku hotovosti jsou přitom zdaleka nejrelevantnější. Od podzimu znatelně kleslo PE celého trhu, ale my se dnes zaměříme na to, co násobky založené na cash flow nyní říkají o nestále zhusta probíraných technologiích.

Následující graf ukazuje vývoj výnosu měřeného na základě volného toku hotovosti FCF. Co to konkrétně je? Obrácený poměr cen akcií a toho, co firma vydělá po investicích. Takže pokud nějaká společnosti na provozním toku hotovosti vydělá 100 dolarů a z toho zainvestuje 50 dolarů, zbyde jí FCF 50 dolarů. Pokud by její kapitalizace dosahovala 1000 dolarů, je výnos FCF 5 %. Pokud by firma celé FCF vyplatila na dividendách, rovnal by se FCF výnos mnohem častěji používanému dividendovému výnosu. Ten je sice jednodušší spočítat, ale má tu nevýhodu, že nemusí přesně reflektovat schopnost firmy generovat hotovost pro akcionáře.

Takže podle následujícího grafu je nyní FCF výnos technologií téměř u 4 %, dlouhodobý průměr se nachází někde kolem 3,6 %. Takže podle tohoto měřítka jsou nyní technologické firmy se svými valuacemi cca na historickém standardu měřeném od roku 1995. Tedy standardu zahrnujícím jak technologickou bublinu, kdy se FCF výnos pohyboval až pod 1 %, tak období následující, kdy se dostal až nad 8 %:

Zdroj: Twitter

Jako vždy v podobných případech je samozřejmě otázkou relevance historického vývoje a „porovnatelné“ období. Pokud bychom například tvrdili, že relevantnější je zde období po finanční krizi, onen standard FCF výnosu se nám posune znatelně nahoru, někam k 6 %. A pak jsme samozřejmě výrazně pod ním, což by indikovalo předraženost tohoto segmentu trhu. Podobně jako tomu je u PE, respektive u jeho obrácené hodnoty EP, tedy ziskového výnosu.

Z fundamentálního pohledu je přitom FCF výnos dán požadovanou návratností a očekávaným růstem FCF*. Období nízkého výnosu zobrazené v grafu tak bylo obdobím, kdy investoři od technologií požadovali velmi málo (kvůli nízkým bezrizikovým sazbám a/nebo nízkým rizikovým prémiím). A/nebo u nich očekávali hodně, co se týče budoucího růstu. Tudíž pokud je nyní FCF výnos technologií z perspektivy období po roce stále dost nízko, znamená to, že nyní je stále mimořádně nízko poměr požadovaná návratnost/očekávaný (dlouhodobější) růst.

*PE je pak dáno ještě tím, jaký je poměr zisků E k FCF, respektive k FCFE, což je přímo tok hotovosti na vlastní jmění. Od FCF se liší v tom, že FCF může být použito třeba na splátku dluhů, či akvizice a teprve residuum je FCFE. Technicky čisté by pak bylo porovnání FCFE s cenami akcií a kapitaliazcí a FCF s hodnotou celé firmy.

Jiří Soustružník