Nastal čas válečné měnové politiky?

• Centrální banky čelí nabídkovému stagflačnímu šoku.
• Ukrajinská krize velí k větší měnověpolitické opatrnosti.
• Devizové intervence jsou žhavé téma především v regionu střední a východní Evropy.

Světová měnová politika je ve válce. Alespoň v pomyslné, kde je jejím největším nepřítelem inflace. Situace je o to horší, jelikož měnové autority musí v současném silně proinflačním prostředí čelit nabídkovému stagflačnímu šoku spojenému s ukrajinskou krizí. Takový scénář je v podstatě to nejhorší, co může centrální banku potkat.

Americká inflace je na nejvyšších hodnotách od začátku 80. let a bude patrně dále růst. Evropské ceny dosáhly v únoru historicky nejvyššího tempa růstu. Ty české pak na začátku roku vzrostly o téměř deset procent, přičemž další měsíce dle mnoha odhadů přinesou překonání jedenáctiprocentní hranice. A v těchto cenách ještě nejsou započítány dopady ukrajinské krize.

Velká část současné inflace je tvořena nabídkovými faktory spojenými s omezeními v rámci dodavatelských řetězců, tzv. úzkými hrdly. Ta souvisí s rychlostí obnovy poptávky, která byla díky vynuceným úsporám a podpoře hospodářské politiky mnohem rychlejší než u nabídky. V mnoha ekonomikách, například v české a americké, významně sílí poptávkové inflační faktory, což jsou ty, které teď centrální banky „zajímají“ s ohledem na ukotvenost dlouhodobých inflačních očekávání nejvíce.

K této kombinaci se nově přidají ještě silnější nabídkové inflační tlaky ovlivňující západní svět zejména prostřednictvím nepřímých dopadů rusko-ukrajinského konfliktu. Významný bude kanál cen potravin a zejména energií, které za sebou mají už tak dost významný nárůst. Pro centrální banky půjde o velmi nepříjemnou situaci, jelikož dražší energie nejenže přidají k inflaci, ale ještě více zpomalí již tak zpomalující ekonomický růst. Riziko stagflace roste. V takovém prostředí je namístě maximální měnověpolitická opatrnost.

Pozice jednotlivých centrálních bank se však liší. Česká národní banka má za sebou velmi intenzivní proces zvyšování úrokových sazeb, a má díky tomu výhodu širšího úrokového diferenciálu. Současné inflační tlaky ale potvrzují nutnost dalšího úrokového navýšení, které bude mít podobu „pouhého“ jemného ladění. Silnější proinflační prostředí podpořené dopady ukrajinské krize však patrně povede k tomu, že úroky zůstanou na vyšších úrovních delší dobu, než ukazuje aktuální prognóza pracující se snížením sazeb ve druhé polovině roku.

Problém se zvýšením úroků nebude mít ani americký Fed. Navýšení sazeb v březnu o 25 bazických bodů je v podstatě potvrzené. Další kola navyšování přitom budou následovat. V průběhu roku by měl být zahájen i proces snižování bilance Fedu, ovšem pouze za předpokladu hladkého fungování trhů, jejichž stabilita by neměla být narušena například právě nervozitou spojenou s vyhrocením východního konfliktu.

Na první pohled komplikovanější situace nastává u ECB. Ta v únoru provedla jestřábí obrat potvrzující obavy Rady guvernérů z nad očekávání silnějších inflačních tlaků, z velké části nabídkových, avšak i s výhledem zesilujících poptávkových spojených například s napjatým trhem práce. Ukrajinská krize nadto hrozí „válečnou“ inflací projevující se nejvíce v krátkém období s nejistým výhledem pro střednědobý rámec.

ECB musí navíc hlídat případnou hrozbu fragmentace evropských trhů. Na ni navazoval nedávný komentář hlavního ekonoma ECB Philipa Lanea. Ten nejenže potvrdil úpravu březnové prognózy, aby obsahovala implikace pramenící z rusko-ukrajinského konfliktu, zároveň zmínil možnost zavedení nových měnověpolitických nástrojů, bude-li to potřeba. V tomto směru by patrně šlo o nouzové nástroje dodávky likvidity, případně o obdobu pandemických nákupů s důrazem na jejich flexibilitu.

My v tuto chvíli předpokládáme, že se ECB i přes vyšší inflační tlaky a výhled bude držet plánu ukončení pandemického programu nákupů aktiv v březnu a přechodu ke „klasickému“ programu nákupů se zvýšeným objemem, který ale bude v průběhu roku normalizovat. Nedostatek dat a nejistota spojená s Ukrajinou podle nás případné významnější úpravy evropské měnové politiky posouvá do druhého čtvrtletí, s důrazem na červnové zasedání a prognózu.

Oblastí, ve které mohou být některé centrální banky aktivnější a souvisí s tržními dopady ukrajinské krize, jsou devizové intervence. Na ty dochází v situaci, kdy výrazné kurzové výkyvy mohou ohrožovat hladké fungování trhů, finanční stabilitu, případně působí silně proinflačně. K intervenci se vyjádřily zejména centrální banky regionu střední a východní Evropy. Polská měnová autorita je dokonce již provedla. Její česká kolegyně je rovněž připravena. Podle nás by spouštěčem zásahu bylo intenzivní oslabení koruny v krátkém čase do pásma 26,00 až 27,00 za euro.

O intervencích se hovoří i v případě Evropské centrální banky. Analytici Deutsche Bank tento týden varovali před inflační spirálou a doporučili, že by v současné situaci měly být využity právě intervence zabraňující dalšímu oslabení společné evropské měny. ECB má intervenční historii, například z roku 2000 a 2011, my tento scénář považujeme za málo pravděpodobný. Zcela vyloučit ho však vzhledem k nejistotě kolem aktuální ekonomické situace vyloučit nechceme.

Celkově tak válečná měnová politika ještě nenastala, pokud onu válku nespojujeme pouze s inflací, ale i s ukrajinským konfliktem. Minimálně v březnu by nemělo dojít na žádné vážnější vychýlení nastaveného směru všech výše zmiňovaných centrálních bank. Čím dál více se ale potvrzuje, že to bude právě druhý kvartál, který bude nejvíce směrodatný. Doufejme tedy, že se ukrajinská situace co nejrychleji uklidní, aby se nejen nestupňovaly její ekonomické dopady, ale především se ještě více nezhoršila situace samotných Ukrajinců, kterým Putinova agrese obrátila život zcela naruby.

VÝHLED PRO DNEŠNÍ DEN

Dolar se vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 1,1014 EURUSD, dolarový index se pak nachází na hodnotě 98,05 bodu. Během dne by se kurz EURUSD měl pohybovat v rozmezí od 1,0986 do 1,1103 EURUSD.**

Koruna se aktuálně vůči euru v online směnárně RoklenFx obchoduje za středový kurz 25,80 EURCZK, vůči dolaru za středový kurz 23,42 USDCZK. Dle naší predikce by se kurz vůči euru měl držet v rozmezí 25,63 až 26,06 EURCZK, ve dvojici s dolarem od 23,25 do 23,64 USDCZK.**

**Průměrný nominální kurz, zveřejňovaný ECB, bude dle použitých modelů s vysokou pravděpodobností ve zmíněném intervalu. Predikce měnových kurzů jsou založeny na modelu časových řad, který zohledňuje předchozí hodnotu kurzu i jeho minulou volatilitu. K přesnějšímu určení budoucí volatility je do modelu navíc zakomponován faktor zveřejňování makroekonomických dat. Model je tak schopen určit, kdy lze očekávat zvýšenou či sníženou volatilitu směnného kurzu.