Podvod jménem EBITDA?

Jak jsme se mohli dočíst v Perlách týdne, známý investor a kolega pana Buffetta Charlie Munger varoval před vývojem na čínském akciovém trhu a nelíbí se mu ani EBITDA. Tedy to, jak moc se spoléháme na měřítko ziskovosti skrývající se za touto zkratkou. Jeho slova mi svým způsobem udělala radost, protože tu sám rád poukazuji na to, že účetní zisky obecně mohou být zavádějícím ukazatelem toho, jak si firma vede. EBITDA je přitom takovou klasikou, která létá vzduchem snad při každém delším hovoru o finančním zdraví a/nebo valuaci nějaké firmy. Je to s ní tak zlé, jak naznačuje pan Munger?

Pan Munger se opřel zejména do různých účetních úprav EBITDA, které toto měřítko křiví. Jeho „čistou“ formu si můžeme ukázat na následujícím příkladu: Firma má tržby 100 Kč, provozní náklady 30 Kč a odpisy ve výši 20 Kč. Její provozní zisk odpovídající zkratce EBIT (zisk před úrokovými náklady a daněmi) tak dosahuje 50 Kč, EBITDA (zisk před úroky, daněmi a odpisy) dosahuje hodnoty 70 Kč. Z EBIT firma ještě poplatí úrokové náklady (10 Kč) a daň ze zisků (také 10 Kč) a na čistém zisku jí zbude 30 Kč. Relevanci těchto úrovní zisků bychom měli měřit ve vztahu k tomu, co tato firma skutečně vydělává – jaký je její tok hotovosti.

Pokud by naším hlavním měřítkem byl volný tok hotovosti na firmu (to, co skutečně vydělá celá společnost), pak rozdíl mezi tímto FCF a EBITDA spočívá ve třech hlavních oblastech: V daních (které EBITDA neodráží), v investicích do dlouhodobých provozních aktiv a v investicích do pracovního kapitálu. Takže radost z toho, že firma „vydělala“ na EBITDA 70 Kč může kazit to, že z nich ještě zaplatila 10 Kč na daních, musela zainvestovat ve výši odpisů (tedy 20 Kč) a v pracovním kapitálu (třeba v pohledávkách) jí uvízlo 10 Kč. Takže pro akcionáře a věřitele tato společnost v reálu nevydělala 70 Kč, ale 30 Kč (jen shodou okolností to, co na čistém zisku, ale jde o kvalitativně rozdílná čísla). Lepším měřítkem tak už může být EBIT, než EBITDA, proto, že odpisy se mohou investicím podobat (ale stále tu nemáme dané a investice do pracovního kapitálu).

Jde jen o hrubý nástin principu, nyní se podívejme, jak je to v praxi: Podle projekcí S&P Global Market Intelligence by třeba takový Apple měl v letošním roce na EBITDA vydělat 82,5 miliardy dolarů, na EBIT 69,5 miliardy dolarů. Zainvestovat by měl 11 miliard dolarů (o cca 2 miliardy méně, než jsou odpisy). A pracovní kapitál by mu měl vynést 2,6 miliardy dolarů. Pokud ještě odečteme daně (které tu jsou ale počítány z EBIT kvůli způsobu diskontování výsledného FCF), tak Apple pro akcionáře a věřitele na FCF vydělá necelých 59 miliard dolarů (o něco více, pokud bychom daň počítali ze zisku hrubého). Každopádně rozdíl mezi EBITDA a FCF je hodně velký, 82,5 ku 59.

U Tesly by to podle S&P Global Market Intelligence mělo být letos asi 5 miliard EBITDA a asi 2,8 miliardy FCF. U Googlu je poměr 68 ku 30, u Amazonu 52 ku 33, u VW 33 ku 11, u Exxonu 42 ku 9. Poměry jsou tedy různé, ale vždy je EBITDA vysoko nad FCF a to z uvedených důvodů. Je tedy situace tak zlá, jak naznačuje pan Munger? Podle mne platí, že ano i ne. Asi ano, pokud k tomu všemu přidáme ještě další úpravy dělané vyloženě s cílem vykázat nějaké hezké číslo. Loni se hovořilo se například o takzvané Community Adjusted EBITDA, kterou chtěla používat společnost WeWork.

U „čisté“ EBITDA bych ale tak přísný nebyl. Je to možná podobné jako třeba s HDP. Hrubý domácí produkt také bývá kritizován za to, že neodráží to či ono. Jenže ono jde ve skutečnosti o to, vědět, co měří a co naopak určitě neměří. A podle toho s ním nakládat a vnímat ho. Pokud chci lopatou obracet seno, není to vina lopaty, že mi to nejde. Platí to i o EBITDA a od ní odvozených měřítek – měl bych vědět, co měří a něčekat od ní více. Ono srovnání EBITDA a HDP pak mimochodem sedí i na té rovině, že ani jedno neodráží odpisy, či obecněji investiční výdaje (výší podobné odpisům) nutné na to, aby bylo dané ekonomické aktivity (HDP), či zisků (EBITDA) dosaženo.

Ohledně oněch měřítek odvozených od EBITDA ještě zmíním, že jde často o míru zadluženosti: čisté dluhy ku EBITDA. Ta něco ukazuje (a sám jej někdy používám), ale neměli bychom ukazatel například interpretovat tak, že indikuje, za jak dlouho by firma byla schopna splatit své dluhy tím, co vydělá (protože EBITDA není tím, co skutečně vydělá – viz výše). Často se také používá valuační, či spíše oceňovací poměr EV/EBITDA. A i zde bychom jej raději neměli interpretovat tak, že jde o poměr hodnoty společnosti EV k tomu, co firmy skutečně vydělává.