Proč dolar slábne, když výnosy dluhopisů rostou?

Na amerických trzích jsme během posledních týdnů pozorovali zajímavý úkaz. Zatímco výnosy dluhopisů postupně rostly až na svá několikaletá maxima, dolar oproti tomu oslaboval. Jak si tento vývoj vysvětlit?

V běžné teorii platí, že rostoucí výnosy dluhopisů dané země by měly podpořit její domácí měnu. Zaměříme-li se však na vývoj dolaru, konkrétně na dolarový index sledující dolar vůči koši vybraných měn, a výnos 10letého amerického dluhopisu, vidíme jasnou divergenci probíhající zhruba od poloviny prosince 2017.

Analytický tým banky ING ve složení Chris Turner, Petr Krpata a Viraj Patel tento vývoj vysvětluje na základě porovnání s historií. V listopadu 2016 ve Spojených státech proběhla volba 45. prezidenta, ze které vzešel jako vítěz Donald Trump. Tehdy jsme byli svědky – v rámci tzv. Trumpovy reflace – nárůstu výnosů amerických dluhopisů, který šel ruku v ruce s posilujícím dolarem. Základy tohoto scénáře ležely ve fundamentech podporujících dluhopisové výnosy. Jednalo se především o rostoucí inflační očekávání (spojená s dalším zvyšováním sazeb Fedu) a o časovou prémii (term premium), přičemž první zmiňovaný faktor se na tehdejším posunu podílel zhruba z poloviny.

Teď se ale vraťme do současnosti. Ta má se scénářem z listopadu 2016 společný nárůst výnosů amerických dluhopisů, liší se však ve slabším dolaru. Proč? Vysvětlení je dle ING nutné hledat v podílu faktorů tlačících na nárůst výnosů. Zatímco v roce 2016 stála inflační očekávání za zhruba 50 % tehdejšího vývoje bondů, aktuálně to samé číslo činí pouze cca 20 %. Tím nejsilnějším fundamentem je tentokrát ona časová prémie (požadovaná kompenzace při držení dlouhodobých instrumentů oproti těm krátkodobým), která v podstatě představuje výnosovou přirážku reflektující jak inflaci, tak i nerovnováhy na straně poptávky/nabídky amerických bondů.

S nerovnováhou trhu dluhopisů pak souvisí daňová reforma i navýšení amerických rozpočtových výdajů v příštích dvou letech o zhruba 300 miliard dolarů. Kombinace těchto dvou faktorů jasně naznačuje, že americká vláda bude nucena si pro potřebné zdroje dojít právě na dluhopisový trh. „Může se Trumpova fiskální štědrost již dnes projevit na amerických dluhopisech? Sice jsme stále na začátku tohoto příběhu, tušíme však, že se v kurzu dolaru začíná projevovat určitá fiskální prémie, což by vysvětlovalo letošní divergenci mezi dolarem a dluhopisy,“ uvedl ve svém reportu tým banky ING.

Dolar pod tlakem, který jen tak nezmizí

Vedle výše zmíněného najdeme ještě další fundamenty nahrávající slabší americké měně. Zmínit je možné například patrné sklony Washingtonu k protekcionismu či evidentní politickou podporu slabého dolaru – evidentní i přes veškerou snahu o co největší „ututlání“, vzpomeňme si na nedávné vystoupení amerického ministra financí v Davosu a následný komentář Donalda Trumpa.

Svou roli může rovněž sehrát i nedůvěra v pokračující slušnou kondici americké ekonomiky, obzvláště ve srovnání s jinými ekonomikami, například s eurozónou. Do toho samozřejmě vstupuje i vidina utahování měnové politiky ze strany Evropské centrální banky či Bank of Japan. Fed již svou politiku sice utahuje nějakou dobu, v případě ECB a BoJ však hraje velmi silnou roli fakt, že se obě centrální banky nachází teprve na začátku celého procesu návratu do „normálu“.

Je sice pravdou, že poslední data z amerického trhu práce vyvolala spekulace o možném rychlejším utahování měnové politiky Fedu, postupem času však jejich síla ochabovala. Stále tedy platí, že většina trhu počítá se třemi koly navyšování sazeb (změna overnight index swapu měřená v bazických bodech k poslednímu letošnímu zasedání Fedu stále odpovídá třem kolům úrokových hiků o velikosti 25 bb), přičemž to první by mělo přijít již v březnu.

Názor ohledně negativního výhledu pro dolar pak potvrzuje i analytický tým banky ING. „Očekáváme, že medvědí trend dolaru se protáhne až na pár let. Nejvíce ze ztráty důvěry v americkou měnu bude profitovat euro a japonský jen, které spadají pod ekonomiky s velkým přebytkem běžného účtu. Stejně tak jde o dostatečně likvidní měny vhodné pro diverzifikaci měnových strategií investorů ze soukromého i veřejného sektoru.“

Disclaimer: Tento článek má pouze informativní charakter a neslouží jako investiční doporučení dle zákona č. 256/2004 Sb. o podnikání na kapitálovém trhu. Při zpracování tohoto článku autor vycházel z veřejně dostupných zdrojů. Za případné chyby v textu nebo v datech nenesou společnosti Roklen Holding a.s. ani Roklen360 a.s. zodpovědnost.