Jak čtu akciovou korekci minulých dnů? Zatím jako posun ke starému normálu

Minulý týden přinesl na akciové trhy určité negativní turbulence a obrat k lepšímu zatím neprobíhá. Převažující příběh a vysvětlení hovoří o tom, že akcie se zalekly růstu sazeb a výnosů vládních obligací. Na první pohled to dává smysl, na druhý tak úplně ne. Jak vnímám současný vývoj já?

Pokrizový vzorec chování trhů byl většinou celkem jednoduchý: Horší ekonomický výhled sebou nesl růst cen vládních obligací a pokles jejich výnosů a zároveň pokles cen akcií, či jejich stagnaci. Pokud se naopak výhled zlepšil, investorům již nízké výnosy obligací nestačily a jejich ceny tak musely klesnout – výnosy vzrůst. Spolu s tím táhl lepší výhled nahoru ceny akcií. V tomto duchu je mimochodem třeba interpretovat i dopady pokrizové monetární politiky – pokud monetární uvolnění doprovázel růst výnosů obligací (pokles jejich cen), byla to známka úspěchu centrální banky a ne neúspěchu, jak jsme mohli nejednou slyšet.

Každopádně výše uvedená logika znamená, že výnosy obligací jdou ruku v ruce s cenami akcií. Nyní je tomu ale obráceně – výnosy rostou, akcie korigují. Chování dluhopisů je odrazem silného oživení ekonomiky, které sebou (velké překvapení) ponese možná o něco rychlejší tempo normalizace monetární politiky. Proč by akcie najednou měly na výborný ekonomický výhled reagovat negativně? Smysl to dává jen v případě, kdy by investoři z nějakého důvodu až do minulého týdne čekali, že tu bude po delší dobu přerůžovělá kombinace boomu a mimořádně uvolněné monetární politiky (velmi pomalé normalizace).

Je dost dobře možné, že víra v tento svatý grál akciových investic na trhu skutečně panovala a poslední týdny a dny jí zviklaly. Pak by se dal čekat návrat cen a valuací na úrovně, které odpovídají „jen“ tradiční kombinaci „boom + soustavná normalizace, či dokonce prudší brzdění“. Což stále není žádná tragédie.

Negativním scénářem by byl příliš prudké monetární brzdění, které by změnilo boom v další útlum, či dokonce recesi. Pak by se mohli začít budit i medvědi. A budíčkem by pro ně mohla být samozřejmě i přepálená korekce akcií, která se dotkne i sentimentu a nakonec chování subjektů v reálné ekonomice. Zatím je myslím reálné doufat, že celkově silná globální ekonomika této černější dvojce zabrání ve zhmotnění se a trhy budou jen korigovat na scénář „boom, rychlejší normalizace“.

Dlouhodobější perspektiva

Následující graf ukazuje vývoj výnosů dvouletých vládních obligací a dividendového výnosu akciového trhu. Čtenář si možná vzpomene, že když po roce 2008 dividendový výnos klesl pod výnosy vládních obligací, řada komentátorů to interpretovala jako známku podhodnocených akcií (minimálně relativně k dluhopisům). Tehdy jsem ukazoval, že jde spíše o známu nového normálu, který kombinuje nízký očekávaný růst a nízké sazby. Jejich kombinace totiž vede k stabilnímu/či mírně vyššímu dividendovému výnosu, který se ale dostává nad výnosy obligací tlačené dolů právě nízkým očekávaným růstem.

Z grafu je vidět, že takto definovaný nový normál tu s námi pobyl zhruba osm let. Na jejich konci se na přechodný čas dokonce transformoval do onoho akciového svatého grálu, ale poslední týdny mu možná daly sbohem. Mírně klesající dividendové výnosy se totiž dostaly pod poměrně prudce rostoucí výnosy vládních obligací. Dostáváme se tak do tržní mechaniky, která panovala před krizí – do starého normálu. Zda se mu podaří hladké přistání, či přestřelíme do popsaných černějších scénářů, možná uvidíme již brzy.