Akcie v ČR | 02.10.2006 09:47:15

AFT - je ČEZ nadhodnocený ? relativní srovnání hodnoty s nabídkou E.ON za Endesu

Dle středeční zprávy oznámil německý E.On, že zvyšuje svou nabídku na převzetí španělské energetické společnosti Endesa na 35 EUR za akcii. E.On tak zvednul svoji nabídku z března letošního roku o 38%. Nabízená cena 35 EUR tak představuje asi 7% prémii nad úterní zavírací cenou akcií Endesy.

Dle nabídky E.Onu za Endesu jsme provedli relativní srovnání mezi hodnotou ČEZu a nabídkou E.Onu za Endesu. Endesa je společnost, která je zahrnuta do našeho relativního srovnání. Endesa je s ČEZem v mnoha aspektech podobná, ale samozřejmě, že jsou zde i určité rozdíly, které relativní srovnání zkreslují: různá skladba portfolia v kterých společnosti podnikají, tržní situace, skladba výrobního portfolia, zadluženost, rozdílný investiční program atd.

Dle relativního srovnání vyplývá, že akcie ČEZu jsou ve srovnání s nabídkou E.Onu za Endesu v současné době dle většiny ukazatelů (kromě P/E) nadhodnoceny. Jen pro zajímavost, k podobným výsledkům jsme dospěli již při původní nabídce E.Onu v březnu. Dle našeho názoru považujeme za nejvíce vypovídající ukazatel hodnoty akcie ČEZu EV/EBITD. Při hodnotě ukazatele EV/EBITD pro Endesu asi 8 a očekávané hodnotě EBITD ČEZu za rok 2006 ve výši asi 62,6 mld. Kč. (výš než očekávání ČEZu ve výši 61 mld. Kč) by měla teoretická Enterprise Value ČEZu činit 502 mld. Kč. Po odečtení dluhu a přičtení hotovosti (konsolidované hodnoty za 1H 2006) vychází na základě tohoto ukazatele teoretická hodnota tržní kapitalizace a tedy i správná hodnota ČEZu asi 427 mld. Kč a hodnota akcie ČEZu je tak na úrovni 733 Kč, což je asi 7% pod dnešní zavírací cenou ČEZu. Rozdíl v ocenění odpovídá dle našeho názoru vyšší ziskovosti ČEZu a současně i jeho nižší zadluženosti (D/E Endesy 2,4, ČEZ asi 0,7). Akcie ČEZu je nadhodnocena i při určení hodnoty pomocí všech dalších ukazatelů kromě ukazatele P/E, podle kterého jsou akcie ČEZu nyní ohodnoceny správně (obchodují se s prémii pouze 2,2% nad dnešní zavírací cenou).

Indikátor	Hodnota indikátoru	Hodnota ČEZu v mld. Kč	Hodnota akcií ČEZu v Kč	Prémie (+) /diskont (-)
P/EBITDA	5,5	345	592	-25,1%
P/S	1,6	296	457	-42,2%
P/OCF	7,7	375	644	-18,6%
P/E	16,4	471	808	2,2%
EV/EBITDA	8,0	427	733	-7,3%

Zdroj: Bloomberg a Atlantik FT. Pro výslednou hodnotu tržní kapitalizace ČEZu a určení hodnoty akcie ČEZu jsme pro jednotlivé ukazatele použili očekávané konsolidované hodnoty ČEZu dle IFRS za rok 2006, výsledky skupiny ČEZ za 1-2Q 2006 a očekávané výsledky Endesy za rok 2006 . Prémie/diskont- založeno na srovnání hodnoty akcie ČEZu vypočtené na základě jednotlivých indikátorů a tržní ceně akcie z 29.9.2006- 791 Kč/akcii.