Koupě Mazeikie potvrzuje podhodnocení Unipetrolu

Polská společnost PKN Orlen včera oznámila, že podepsala smlouvy se společností Jukos na koupi majoritního podílu v litevské společnosti Mazeikiu Nafta. Za podíl 53,7% zaplatí ruské společnosti 1,492 mld. USD. Současně PKN Orlen nabídla odkoupení podílu od litevské vlády, která vlastní 30,66% akcií Mazeikiu Nafta. Podle ceny za majoritní si PKN Orlen cení celé společnosti na 2,78 mld. USD.

Mazeikiu Nafta je jedinou rafinérií v pobaltských zemích s exportem do západní Evropy. Kromě rafinace ropy je společnost operátorem ropovodu a produktovodů, vlastní přímořský terminál a provozuje menší síť čerpacích stanic. Ačkoliv nelze přesně srovnat strukturu aktiv a zaměření Mazeikiu Nafta a Unipetrolu, jsou do určité míry srovnatelné (zejména pokud Unipetrol dokončí probíhající prodej některých aktiv).

Na základě hospodářských výsledků Mazeikiu Nafta a kupní ceny zaplatí polská společnost 0,70-násobek tržeb společnosti a 6,74-násobek zisku na úrovni EBITDA. Pokud by se tyto údaje použili na hospodářské výsledky společnosti Unipetrol za rok 2005, činila by odpovídající hodnota akcií Unipetrolu 313 Kč v případě násobku tržeb, resp. 353 Kč v případě násobku EBITDA.

Výše uvedené srovnání nicméně nezohledňuje rozdílnou výši dluhu Mazeikiu Nafta a Unipetrolu. Z tohoto důvodu má vyšší vypovídací schopnost srovnání na základě ukazatele EV/EBITDA. Při výpočtu Enterprise Value (EV) na základě kupní ceny PKN Orlen a čistého zadlužení Mazeikiu ke konci roku 2005, činí hodnota ukazatele EV/EBITDA 8,29. Pokud bychom tento ukazatel aplikovali na výsledky Unipetrolu a jeho zadlužení ke konci roku 2005, činí odpovídající hodnota akcií Unipetrolu 367,1 Kč.

Ačkoliv nejsou společnosti Mazeikiu Nafta a Unipetrol plně srovnatelné, relativní srovnání potvrzuje dvě významně skutečnosti: 1) PKN Orlen získal Unipetrol za velmi dobrou cenu (ekvivalent 98,9 Kč/akcii za kontrolní 63% podíl) a 2) akcie Unipetrolu jsou při současné tržní ceně cca. 210 korun podhodnocené. Hodnota Unipetrolu na základě relativního srovnání s Mazeikiu Nafta také odpovídá hodnotám, které jsme pro Unipetrol získali na základě relativního srovnání s nejbližšími konkurenty (PKN, MOL) v srpnu 2005. Tehdy jsme hodnotu Unipetrolu určili na 331 Kč (srovnání s PKN) až 346 Kč (PKN a MOL). Tyto teoretické hodnoty jsme konzervativně snížili o 43 Kč/akcii odpovídající velmi pesimistickému odhadu nákladů restrukturalizace holdingu (výnosy z prodeje aktiv nebyly brány vůbec v úvahu). Výsledkem upravené hodnoty získané prostřednictvím relativního srovnání podle EV/EBITDA pak byla naše cílová cena 288 korun pro akcie Unipetrolu.

Jan Schiesser