Přebytek likvidity v bankovním sektoru jako největší chyba ČNB?

• Autorem textu je Martin Kylar a Štěpán Drábek.

Nedávno byl na webu České národní banky zveřejněn text guvernéra Aleše Michla, kde popisoval svou účast na vrcholné ekonomické a centrálně-bankovní konferenci v Jackson Hole. Kromě jeho poznatků ohledně nových výzkumných článků však nešlo přehlédnout poznámku na adresu svých předchůdců. Guvernér píše: “P ro mě je velkým poučením to, že se v ČNB budeme snažit neopakovat rok 2017. Tehdy se intervencemi s cílem oslabit korunu a zvednout inflaci během 4 měsíců zvýšila bilance ČNB, respektive likvidita bankovního sektoru, a to z 1300 mld. Kč v prosinci 2016 na 2300 mld. Kč v dubnu 2017. To přispělo k tomu, že jsme později měli nejvyšší jádrovou inflaci v EU.” Je tomu však opravdu tak, jak Aleš Michl píše?

V roce 2017, kdy sílily spekulace o ukončení asymetrického kurzového závazku ČNB s hranicí 27 EUR/CZK, centrální banka samozřejmě musela intervenovat za účelem udržení tohoto režimu, aby podpořila hladký exit bez excesivní volatility měnového kurzu. To se také, na rozdíl od Švýcarska, podařilo. Jak správně guvernér poznamenává, Česká národní banka tím navýšila likviditu bankovního sektoru, avšak zapomíná dodat, že její strukturální přebytek zde byl již předtím. Tvrdit, že tento faktor přispěl k nejvyšší jádrové inflaci v EU, je proto přinejmenším zavádějící tvrzení.

Důvody jsou následující. Zaprvé, likvidita komerčních bank se do žádného ukazatele, jímž peněžní zásobu měříme, nezapočítává. Měnová báze (tedy rezervy obchodních bank u centrální banky včetně hotovosti) nemá žádný přímý vztah s inflací. Zadruhé, měnová politika působí na svém horizontu, tradičně 12–18 měsíců, nikoli dlouho za ním. Z principu tak nemůže být její počínání z let 2013–2017 příčinou vysoké inflace v roce 2022. Dalším protiargumentem vůči tvrzení guvernéra ohledně vlivu bilance centrální banky na inflaci je už jednou zmíněné Švýcarsko. To vygenerovalo devizové rezervy, které vůči HDP ke květnu 2023 činí 99 %, což je v porovnání s českými 45 % ke stejnému datu mnohem více. Inflace u nás však činila v meziročním červnovém srovnání 8,8 %, zatímco ve Švýcarsku byla 1,6 %. Takže zde ve skutečnosti nespatřujeme ani korelaci, natožpak kauzalitu.

Takovéto zmatení, které z příchodu a setrvání zvýšené inflace viní značný růst bilance centrální banky v předchozích letech, může mít svůj původ v monetaristické doktríně. Žije-li totiž někdo v domnění, že je inflace „vždy a všude peněžní jev“ a vidí, že simultánně roste jak bilance centrální banky (a to vskutku prudce), tak míra inflace, snadno učiní tu chybu, že těmto veličinám přiřkne příčinný vztah. Jakkoli je nepochybné, že růst peněžní zásoby má na inflaci určitý (leč stěží měřitelný) vliv, totéž v žádném případě nelze říci o měnové bázi.

Monetaristický přístup k inflaci byl odjakživa pro absenci jednoznačně vymezených hranic definice pojmu „peníze“ prakticky neuchopitelný. Netřeba však nyní vycházet z novokeynesiánské teorie endogenních peněz, i bez její aplikace v naší argumentaci lze zcela spolehlivě prohlásit, že zvýšená likvidita v mezibankovním sektoru vliv na inflaci mít nemůže, natož aby po tak dlouhou dobu způsobovala její nepolevující růst. I kdybychom tedy připustili, že onen monetaristický přístup k inflaci je správný, stejně zůstává hlubokým omylem z inflace vinit strmý nárůst bilance ČNB v letech kurzového závazku.

Zdroj: ČNB, Bloomberg, Reuters

Související témata