Víkendář: Trh má někdy pravdu. Někdy se směšně mýlí

Známý investor Jeremy Grantham byl hostem FT a mimo jiné hovořil o tom, jak poznat bublinu a jaká by měla být monetární politika americké centrální banky (viz Je to šílenství? Akceleruje to? Bude to bublina…). Podle jeho názorů nyní na akciových trzích bublina je. Co ale argument, že výnosy obligací leží mimořádně nízko, výnosy akcií relativně k výnosům obligací se nachází v rámci historických standardů a Fed dokáže držet sazby i nadále nízko? Není toto argument proti tvrzení, že ceny akcií leží neudržitelně vysoko? Grantham reagoval s tím, že odpověď má dvě základní úrovně.

První úroveň se týká toho, že vrcholu trhu není nikdy dosaženo v době, kdy vládne pesimismus. Takže třeba v roce 1929 se běžně hovořilo o nově udržitelné vysoké hladině cen akcií. Během technologické bubliny zase Alan Greenspan tvrdil, že nové technologie povedou k eliminaci řady neefektivních procesů a již navždy se zvedne produktivita. Každý býčí trh má nějakou podobnou povídku o tom, že se něco mění a nastává nová doba.

Druhá úroveň se pak týká samotné situace na dluhopisových trzích. Grantham poukázal na to, že některé dluhopisy se obchodují za ceny, při kterých je jisté, že investoři na nich budou v delším období tratit. Taková situace podle investora ještě nikdy předtím v historii nenastala. Takže výše zmíněný argument ve skutečnosti tvrdí, že akcie nejsou předražené relativně k předraženému dluhopisovému trhu. Což je „podivný způsob, jak určit hodnotu.“

Podobně bychom mohli podle investora použít pro valuaci akcií třeba bitcoin. I pak bychom dospěli k názoru, že akcie nejsou nijak předražené. Podobné argumenty jsou ale „směšné“. Situace je totiž taková, že tu vedle sebe máme předražené dluhopisy i akcie, míní Grantham. Co má ale v takové situaci investor dělat? Podle Granthama je obecně cestou výběr akcií s tím, že je budoucnost odhadnuta o něco málo lépe, než to dokáže celý trh. Ten je přitom v těchto odhadech často „hodně dobrý“, občas se ale „směšně mýlí“.

Ony omyly demonstruje i to, že pokud by se trh dlouhodobě držel vývoje dividend, soustavně by rostl bez větších fluktuací. Realita je ovšem taková, že fluktuace cen akcií jsou asi sedmnáctkrát vyšší než pohyb dividend. Trh je tak v našem podání „spíše měřítkem hysterie než měřítkem hodnoty“. Občas se jej totiž zmocní „psychologie davu“ a dochází k široce rozšířeným spekulacím.

Aktivní investování má podle Granthama paradoxně největší smysl v dobách, kdy se trh vzdálí svému dlouhodobému trendu. Demonstroval to na roku 2009, kdy podle svých slov přesvědčoval své klienty a další investory, aby se nebáli propadu akcií a začali nakupovat, protože dlouhodobě jim to přinese dvojciferné zisky. „Samozřejmě, že se cítíte paralyzováni... důležité je světlo na konci tunelu,“ říkal jim podle svých slov Grantham s tím, že toto světlo začíná jen šedí v černé tmě.

Hodnotové akcie na rozvíjejících se trzích

Grantham byl nedávno hostem i na Bloomberg Markets, kde mimo jiné uvedl, že jen několik málo velmi schopných lidí by mělo otevírat krátké pozice na jednotlivých akciích. Něco jiného je ale otevírání krátkých pozic u celého indexu. I v tomto rozhovoru zdůraznil roli zisků a dividend s tím, že žádný objem likvidity nezmění to, že ceny akcií se nakonec dostanou do souladu s tím, kolik firmy vydělávají.

Ne vše je ale podle investora předražené. Nemělo by tomu tak být u rozvíjejících se trhů, a zejména u hodnotových akcií, které se na nich obchodují. Ty by podle Granthama měly v delším období nabídnout velmi slušnou návratnost. Rozvíjející se trhy jako celek pak byly podobně jako nyní levné již „dvakrát třikrát v minulosti a vždy to fungovalo docela dobře“. K hodnotovým akciím pak investor dodal, že on u firem nikdy nedůvěřoval jednoduchým valuačním násobkům, jako je PE či PBV. Hodnotu ukazuje diskontování budoucích dividend.

Grantham na závěr chválil americké korporace šedesátých let za to, že ty cítily zodpovědnost za své zaměstnance a města, ve kterých podnikaly. Toto chování se ale postupně vytratilo a nastal příklon k filozofii, kterou zastával třeba Milton Friedman a podle které je firma zodpovědná jen svým akcionářům. To je ale podle Granthama „hrozný model“.

Zdroj: Youtube, FT, Bloomberg Markets