„Ničení“ akciové hodnoty a paradox moderního investora

Anita Balchandani je partnerkou v McKinsey & Co. a na Bloomberg Markets tvrdila, že 73 % odvětví módy nyní ničí hodnotu. V roce 2019 to prý bylo 60 % a odvětví se prý již nějakou dobu rozděluje na vítěze a poražené. Velkým rozdílem je to, zda jde firma cestou digitalizace, výhodu mají i silné značky, silné rozvahy a jednoduchý podnikatelský model. Pozitivně prý působí i posun k udržitelnosti. Mě na celém rozhovoru zaujalo zejména to „ničení hodnoty“, kterému bych se dnes rád věnoval trochu více.

Včera jsem zde psal o Tesle a u ní se ještě nedávno občas hovořilo o tom, že „pálí peníze“. Podobné zkratky můžeme slyšet u řady dalších firem, jejichž provozní tok hotovosti nepokrývá jejich investice a na úrovni volného toku hotovosti jsou tak v záporu. Přitom ale nejde nutně o ničení/pálení, ale o investice prováděné ve víře, že budou odpovídajícím způsobem zhodnoceny. Lze mít samozřejmě různé názory na to, zda se tato víra naplní, ale podobně lze mít různé názory na to, jaká bude úroda brambor. Nikdo ale nebude asi považovat brambory zasazené do země jako brambory vyhozené („spálené“). V principu to stejné může být s onou destrukcí hodnoty.

Jak se (ne)ničí hodnota

Ve zmíněném rozhovoru nezaznělo, co přesně se tímto výrazem míní, ale obvykle jde o nějakou variantu porovnávání ziskovosti a požadované návratnosti. Pokud je tedy například požadovaná návratnost vlastního jmění CoE u nějaké firmy 10 % a návratnost vlastního jmění ROE firmy jen 5 %, říká se, že tato firma ničí hodnotu - hodnotu kapitálu, který je v ní zainvestován. Zejména pro manažerské potřeby se pak ono ROE dá rozdělit na řadu dalších ukazatelů a „vystopovat“ tak, kde dochází k oné destrukci: třeba v obratu pracovního kapitálu, v obratu dlouhodobých aktiv, na úrovni hrubých marží, provozních marží...

Tento princip byl formalizován, například ukazatelem nazývaným Economic Value Added, který lze rozšířit třeba známou Du Pont analýzou. Aswath Damodaran se na svých stránkách pokouší o odhad EVA u jednotlivých odvětví v americké ekonomice (poslední data k lednu 2020). Jde o jednoduchý rozdíl mezi ROE a CoE a ten na počátku letošního roku dosahoval velmi vysokých hodnot třeba u televizních stanic (85 procentních bodů), či retailu zaměřujícího se na stavební materiály a vybavení domů (podobné hodnoty). Naopak třeba elelektronika hodnotu výrazně ničila (18 procentních bodů) a to samé platilo třeba o obnovitelných energiích (13 procentních bodů). V absolutní hodnotě (rozdíl mezi zisky a požadovanou návratností vyjádřenou jako „požadované“ zisky) vytvořily největší EVA banky (asi 48 miliard dolarů), nejvíce hodnoty zničily služby v ropné energetice (33 miliard dolarů).

Podobné srovnávání požadované a dosahované návratnosti má svou logiku už proto, že bere do úvahy rizikovost firmy (čím větší rizikovost, tím větší požadovaná návratnost). S obvyklým postupem se ale pojí dva hlavní problémy. První z nich souvisí s tím, co tu občas připomínám – zisky jsou do značné míry účetní položkou, rozhodující je to, co firma skutečně vydělá, tedy tok hotovosti. V nejednom případě se pak od ziskovosti liší nemalou mírou. A druhý problém pramení z toho, co jsem psal v souvislosti s oním pálením peněz:

Pokud se nějaká firma nachází na počátku svého životního cyklu, její ziskovost (měřená tak či onak) může být dost dobře pod požadovanou návratností kapitálu. Stejně jako je ale zavádějící hovořit o tom, že pálí peníze, je zavádějící říkat, že ničí hodnotu. A stejná logika platí u cyklu ekonomického – pokud nějaká firma prodělává během recese, je zavádějící automaticky hovořit o tom, že ničí hodnotu. Paradoxně jí může i tvořit v případě, že se během těžkého období třeba rozhodne pro kroky a strategii, které zvýší celkovou současnou hodnotu toho, co v budoucnu vydělá. Nebo prostě tím, že recesi ustojí a pak opět vstoupí do ziskového období.

Pokud bychom tedy chtěli být přesní, tak firma ničí hodnotu jen a pouze v případě, že snižuje celkovou současnou hodnotu toho, co vydělá. Může tak jeden rok „pálit peníze“ a mít vyšší CoE než ROE třeba kvůli restrukturalizaci, investicím do nové výroby, nového produktu atd., ale hodnotu fakticky vytvořila, pokud to zlepší její dlouhodobý výhled. Konec konců vypovídající může být v tomto ohledu i Mattel, o kterém jsem tu psal v úterý.

Jak daleko se trh dívá?

V určitém smyslu vlastně hovoříme o tom, jak velký důraz klást na krátkodobé výsledky, či na dlouhodobý výhled. Měřítka typu EVA mohou podporovat krátkodobou perspektivu. Metody založené na projekcích toku hotovosti a strategickém uvažování kladou důraz na dlouhodobý výhled. Často přitom můžeme slyšet, že trh klade přílišný důraz na krátké období, což se projevuje třeba v síle reakcí na čtvrtletní výsledky. Něco do sebe má ale to, co tvrdí například Larry Summers: Pokud se podíváme, jakým firmám se na trhu daří (Amazon, Tesla a podobně), je nesmysl hovořit o krátkozrakosti trhu. Jak to ale zase zkombinovat s následujícím grafem, který ukazuje vývoj průměrného období držení akcií?


Po druhé světové válce držel průměrný investor své akcie asi osm let, před čtyřmi roky to nebyl ani rok (počítám, že se to od té doby moc nezměnilo). Spolu s tím, jak dobře se na trhu vede společnostem typu FAANG je to zajímavá kombinace a až paradox (moderního investora). Je možné, že investory obecně zajímají dlouhodobé příběhy, ale velkou důvěru v ně nemají?