Zvýšení sazeb Fedu opět na monitoru radaru finančního trhu

V pátek a o víkendu (25-27. srpna) se konal slet centrálních bankéřů v Jacksonovi Hole. Letošní název „Návrh odolného rámce měnové politiky pro budoucnost“. Finanční trh si budoucnost výrazně zkrátil, protože jej primárně zajímalo, kdy Fed bude zvyšovat sazby. Proto jej nejvíce zaujalo vystoupení šéfky americké centrální banky Janet Yellen, respektive tato pasáž: „Ve světle dobré výkonnosti trhu práce a naší prognózy vývoje ekonomiky a inflace, věřím, že důvody pro zvýšení sazeb se v současných měsících zvýšily. Samozřejmě, že naše rozhodnutí bude záviset na tom, zda data budou potvrzovat náš výhled.“

Jinými slovy, zvýšíme sazby, pokud nás nic nepřekvapí. Pojďme si to rozebrat. Trh práce křičí „zvyšujte sazby!“ Míra nezaměstnanosti je na své rovnovážné úrovni. A tříměsíční průměr tvorby nový pracovních míst ( tzv. payrolls) je na 190 tisících měsíčně. Přitom různé odhady ukazují, že 75-150 tisíc měsíčně je konzistentní se stabilnímírou nezaměstnanosti. Tedy aktuální tvorba pracovních míst stále indikuje pokles míry nezaměstnanosti, respektive růst míry participace (např. lidi, kteří jsou nyní bez práce, ale z pohledu statistiky nepatří mezi nezaměstnané, si začnou aktivně hledat práci) . Ať tak nebo tak, příjmy domácností se zvyšují. Navíc postupně akceleruje růst mezd, což je další pomoc peněženkám amerických domácností.

Horší to je s růstem ekonomiky. Ekonomika v první polovině roku vzrostla o 1%, což je zklamáním. Nicméně makro data ukazují, že třetí kvartál se chce vytáhnout: GDPnow atlantského Fedu implikuje růst ekonomiky o 3,4% ve třetím kvartále. Takže budoucnost vypadá růžověji. Nepříjemností ve výhledu je pokles zisků f irem (- 9,3% q/q anaulizovaně ve 2Q2016), což podkopává investice. A také nízký růst produktivity. Produktivita práce v USA ve druhém čtvrtletí poklesla o půl procenta. Pětiletý průměr je na více než padesátiletém minimu.

Už dříve šéfka Fedu řekla, že slabý růst produktivity je rizikem dolů pro ekonomický výhled. Tato hádanka nedává spát ekonomům: firmy najímají zaměstnance, míra nezaměstnanosti zpět na předkrizových úrovních. A na druhé straně máme nemastný neslaný růst ekonomiky, čemuž pak odpovídá i slabý růst produktivity.

Možných důvodů tohoto rozkolu je mnoho. Za prvé, vždy může svést vinu na staťák, že špatně měří produktivitu. Rostoucí podíl služeb znesnadňuje měření produktivity: například jak změřit přidanou hodnotu tohoto textu, že. Dále tady máme sdílenou ekonomiku, ekonomiku věcí „zdarma“ jako wikipedie. Nemluvě o globalizaci, kdy je pro statistické úřady správně určit jaká část výroby proběhla v dané zemi a jaká část v dalších dvaceti tří zemích dodavatelů.

Každopádně nízká produktivita stojí za nižším růstem mezd, než by odpovídalo „normální“ situaci. Ano, růst mezd se postupně zrychluje, ale pokud by byla minulost vodítkem, tak by v USA rostly mzdy ne o 2,6%, ale o 3-3,5%.

Nejde jen o problém USA, ale i dalších vyspělých ekonomik. Včetně ČR, kde se centrální banka společně s odbory rozčiluje, jak to že mzdy nerostou už rok dva o pět/šest procent.

Pojďme ale dále: inflace. Jádrová CPI inflace je už nad dvouprocentním cílem. A mediánová CPI inflace, která lépe měří, zda růst cen je široký nebo jen výsledkem úzkého kruhu zboží, dokonce vzrostla nad 2,5 procenta. Nicméně Fed preferuje tzv. PCE inflaci. A ta je stále pod dvěma procenty a rostoucí trend se v posledních měsících zpomalil. Fed nicméně věří, že tlak na trhu práce povede k růstu mezd a následně i k inflaci. Prostě, že se do města vrátí Phillipsova křivka, respektive její normální sklon.

Zatímco Yellen zněla „ano sazby pravděpodobně zvýšíme“, tak její viceguvernér Stanley Fischer (rozhovor pro CNBC) zněl mnohem jasněji: řekl, že vystoupení Yellen je konzistentní s možností zvýšení sazeb už v září.

Trh (opět) uvěřil, že Fed do toho šlápne. Proto dokonce s pravděpodobností kolem 40 procent očekává zvýšení sazeb už v září a pravděpodobností 60 procent do konce roku.

My očekáváme, že Fed bude spíše opatrný a zvýší sazby až po prezidentských volbách, tedy v prosinci. Tedy pokud nevyhraje Trump, což nevypadá příliš pravděpodobně (aktuální pravděpodobnosti na 26%).

Když nevíš, tak se toč!
Když tedy máme „zvyšovací“ náladu opět v plném proudu, je dobré připomenout, jak to nakonec v posledních letech dopadlo. První obrázek ze studie Larryho Summerse, kterou dělal pro Saint Louis Fed, ukazuje, jak se vyvíjelo očekávání finančního trhu ohledně sazeb Fedu od začátku Velké recese vs. skutečnost.

Finanční trh vždy nadhodnotil růst sazeb. Nic jako, že v průměrná chyba je nulová, jednou nad, jednou pod. Ne. Vždy namaloval hokejku a normalizaci sazeb. Tohle totiž máme pod kůží. Vždy věříme, že věci se vrátí do normálu. Tedy k nějakému dlouhodobému průměru.

Larry Summers vykresluje, že pokud je finanční trh příliš optimistický ohledně zvyšování sazeb, tak měřítko optimismu posunuje samotná centrální banka. Fed slibuje mnohem rychlejší růst sazeb (FOMC medián), než na jaký je nakonec finanční trh ochotný vsadit peníze (OIS forwards).

Ani centrální banka se svým celým analytickým aparátem, akademiky, modeláři, statistiky není schopna překonat v hlavě dobře usazený předpoklad, že věci se vrací k průměru. Tohle neplatí jen pro americký Fed, ale i pro ostatní centrální banky. Mou oblíbenou ČNB nevyjímaje.

Profesionální tanečníci mají jednoduché pravidlo: „Když nevíš, tak se toč.“ Profesionální prognostici: „Když nevíš, tak dej průměr.“

Záře reflektorů by měla patřit r-star
Pozornost finančních trhů, médií je opět upoutaná na to, kdy že to Fed zvýší sazby. Jestli v září nebo v prosinci. Jde jistě o zajímavou debatu, ale v podstatě irelevantní, dokud nemáme představu, jak moc je měnová politika nyní uvolněná a kam sazby budou dlouhodobě směřovat. Jinými slovy: Jaká je rovnovážná reálná sazba, které ekonomičtí nerdi říkají r-star (r jako značka pro reálnou sazbu a star jako úzus, že rovnovážné veličiny se označují hvězdou)? To je klíčová otázka, protože od této sazby se se bude vyvíjet dlouhodobý výnos dluhopisů a akcií.

Fed, respektive její bankovní rada, přehodnotil rovnovážnou reálnou sazbu postupně z 2,25 procenta na 1,25. Fed říká, že normální sazby jsou o procentní bod nižší, než tomu bylo v minulosti.

I zde platí, že Fed je optimističtější než trh. Desetileté inflačně chráněné dluhopisy nabízejí výnos téměř nula procent. Ano, když si koupíte inflačně chráněný dluhopis, tak si vlastně kupujete zajištěný reálný výnos. A ten vám nyní slibuje, že v následujících letech nedostanete nic navíc k inflaci.

Dobrým odhadem, jak trh vidí rovnovážný výnos, je očistit z těchto deseti let prvních pět, kde ještě hraje roli cyklus, efekty cen komodit atd. Tzv. 5Y5Y velmi dobře odráží názor trhu na dlouhodobou rovnovážnou sazbu. Ani takto se moc daleko od nuly nedostaneme: 0,3%.

Takže zatímco Fed ještě pracuje s předpokladem, že rovnovážné reálné sazby jsou někde nad jedním procentem, tak trh už rezignoval.

Přitom odhady akademiků, ale i výzkumné práce v centrálních bankách ukazují, že rovnovážné reálné sazby jsou ještě níže. Dokonce v záporných hodnotách. Ne odhady aktuální reálné sazby, ale té rovnovážné.

Průměr odhadů rovnovážné sazby pro USA je na -1,25%. Pokud bychom tedy předpokládali, že se Fedu podaří inflaci dotlačit a v průměru držet na dvou procentech, tak průměrná hodnota, na kterou se nominální sazba vyškrábe je 0,75 procenta. Když vezmeme celý vějíř odhadů, tak se pohybujeme od -1 po +3 procenta.

Pokles odhadů rovnovážných sazeb není jen problémem USA, ale celého světa. Například swapová křivka implikuje 5Y5Y reálný výnos pro EMU dokonce na -0,4 procenta. Čerstvý odhad z dílny Fedu pro r-star EMU je také -0,5 procenta. Podle této práce (Holston, Laubach a Williams, June 2016) je r-star cca 0,8 procentního bodu pod USA. Jinými slovy, odhad rovnovážné sazby ukazuje, že výnosy v EMU budou dlouhodobě nižší než v USA.

Pokud se podíváme na průměrný globální reálný výnos státních dluhopisů, tak můžeme vidět, že pokles nastal skutečně celosvětově a nejde jen o důsledek Velké recese. Pokles nastal mnohem dříve.

Pro dluhopisového investora samozřejmě takový vývoj není úplně dobrou zprávou.

David Navrátil