Hypotéza: České burzovní indexy, zejména ty, jež zahrnují tituly SPAD, vykazují v současné době poměrně vysoké P/E podíly. Lze z tohoto faktu, popřípadě po srovnání s burzovními indexy jiných zemí střední Evropy, usoudit, při historické zkušenosti z USA devadesátých let, že pražská burza je pod tlakem spekulativní bubliny stejně jako ta newyorská na přelomu tisíciletí?
P/E podíl, neboli poměr kursu akcie dané firmy k čistému zisku na tuto akcii, lze vztáhnout i na souhrnné indexy burz. V takovém případě je P/E podíl vyjádřením toho, jak drahý je trh ve srovnání s objektivně měřitelnou schopností jednotlivých jeho firem a korporací vytvářet čisté zisky.
Index PX-D pražské burzy, který aktuálně zahrnuje všech devět nejobchodovanějších titulů SPAD, dosahuje nyní P/E podílu ve výši 33,62. Srovnáme-li tuto hodnotu s dalšími „úzkými“ indexy burz v Polsku a Maďarsku, dospějeme k závěru, že se jedná o poměrně vysoké číslo. P/E podíl varšavského indexu WIG20, který zahrnuje dvacet neobchodovanějších polských titulů, má nyní hodnotu 8,39, zatímco budapešťský CHTX (Hungarian Traded Index), jenž obsahuje devět maďarských „blue chips“, nabývá momentálně hodnoty 15,21.
Pro srovnání, P/E podíl amerického ukazatele Standard & Poor’s 500 (S&P) vystoupal v době před splasknutím poslední bubliny, v letech 1997 až 2000, z přibližně 20 na téměř 60. Avšak ke konci roku 1996, kdy předseda FED Alan Greenspan poprvé varoval před neopodstatněně optimistickými očekáváními investorů, když použil dnes již legendární termín „irrational exuberance“, se výše uvedený podíl pohyboval teprve kolem úrovně 20.
Historická pozorování, zejména z USA, ale i z jiných zemí s delší, nepřetržitou tradicí veřejného obchodování, rovněž říkají, že vysoké P/E podíly přicházejí ruku v ruce s nízkými dividendovými výnosy. V lednu 2000, v době největší horečky na kapitálových trzích v USA, činila výše dividend vyplácených společnostmi z indexu S&P pouze 1,2 procenta ceny akcie, zatímco historický průměr činil v té době 4,7 procenta. Nebyla to náhoda. Historická analýza ukazuje, že období s vysokými cenami akcií vzhledem k výnosům z dividend je pravidelně následováno celkovým poklesem finančních trhů. K němu v USA došlo během jara roku 2000.
Dividendový výnos společností z českého indexu PX-D dosahuje nyní hodnoty 1,34 procenta, zatímco indexy WIG20 a CHTX vykazují dividendové výnosy ve výši 2,41, resp. 2,49 procenta.
Indexy tuzemské burzy tedy v současné době vykazují, relativně k jiným burzám rozvíjejících se trhů střední Evropy, dva symptomatické prvky možné bubliny: vysoké P/E podíly a nízké dividendové výnosy.
Do jaké míry je tento stav obhájitelný ekonomickými fundamenty, zejména makroekonomickými čísly? Do jaké míry lze aspekty malých burz střední Evropy srovnávat s charakteristikami jejich velkých amerických kolegyň?
P/E podíly indexu PX-D nasadily růstový trend přibližně na začátku roku 2003, kdy se nacházely na úrovni šestnáct. Tempo meziročního růstu českého HDP v této periodě - tedy od začátku roku 2003 - neustále zrychluje. Za druhé čtvrtletí letošního roku vykázalo hospodářství meziroční růst ve výši 5,1 procenta. Inflace se sice v dané periodě vyšplhala v loňském roce meziročně až téměř ke čtyřem procentům, avšak v letošním roce roste cenová hladina méně než dvěma procenty. Česká koruna ve sledovaném období posílila o 18,45 procenta vzhledem k dolaru a o 6,3 procenta v porovnání s eurem. Přesto však bilance zahraničního obchodu dosahuje v letošním roce kladných hodnot. A zatímco počátkem roku 2003 udržovala Česká národní banka (ČNB) svoji základní dvoutýdenní repo sazbu na hladině 2,75 procenta, dnes je koruna jednou z nejlevnějších evropských měn, když je úročena 1,75 procenta. V květnu roku 2004 vstoupila Česká republika do Evropské unie, což přispělo ke snížení rizikové prémie, již globální investoři přičítají českým aktivům. Jak vyplývá z prognóz ČNB podobně pozitivní vývoj lze čekat i v roce 2006. Inflace je k horizontu prosinec 2006 cílena do pásma 1,8 až 3,2 procenta, přičemž HDP by měl v příštím roce vzrůst meziročně až o 5,1 procenta.
Výše nastíněné jevy se odráží i v růstu korporátních zisků. Vyjmeme-li nováčky SPAD, Orco a CETV, pak čisté zisky všech firem, jež jsou součástí indexu PX-D, kromě Philip Morris ČR (zrušení dovozního cla po vstupu do EU, zvýšení spotřební daně v roce 2004), dosáhly za rok 2004 nejen absolutně vyšších čísel než v roce 2003, ale u všech titulů došlo též ke zrychlení tempa růstu zisků. Zisky i jejich růsty vykazují výrazně kladné hodnoty i při zprůměrování výsledků za léta 2002 až 2004.
Ani v Polsku, ani v Maďarsku tak komplexně pozitivní podmínky v daném období nenastaly. Tempo růstu polského HDP bylo ve druhém kvartálu 2005 o více něž čtyři procenta nižší než v prvním kvartálu roku 2004. Země se navíc potýká s téměř 18procentní nezaměstnaností. Od poloviny roku 2004 výrazně roste i nezaměstnanost v Maďarsku, ačkoliv míra nezaměstnanosti je zde stále nižší než v České republice (7,1 procenta ve srovnání s 9,6). Maďarský domácí produkt v podstatě již od roku 2002 roste stabilním tempem v rozmezí tří až čtyř procent, tempo růstu viditelně nezrychluje. Z devíti společností, obsažených v indexu CHTX, v roce 2004 vykázala ve srovnání s rokem předchozím pokles čistých zisků (nárůst čistých ztrát) jediná, a sice Magyar Telekom. Podobné schéma vykazují společnosti, zahrnuté v indexu WIG20, kde se v mínusu ocitla v roce 2004 jedna společnost, BRE Bank. Netřeba snad ani připomínat, že obě země též vstoupili do Evropské unie ke stejnému datu jako Česká republika. Jak v Maďarsku, tak v Polsku je minimálně od počátku roku 2004 patrný trend rozvolňování monetární politiky, přesto jsou v obou zemích klíčové úrokové míry nastaveny výše než v ČR, a sice na úrovni 6 procent v Maďarsku a 4,50 procenta v Polsku. Právě úrokové sazby mají klíčový vliv na akciové kursy – platí přibližný inverzní vztah.
Makroekonomická kondice, a podmínky pro růst kursů akcií, v Polsku i Maďarsku nepatrně pokulhávají za současnou situací v České republice. Odstup však není zdaleka takový, aby vysvětlil poměrně zásadní rozdíly mezi výší P/E podílů v jednotlivých zemích. Ve prospěch ČR nehraje ani nastavení korporativních daní, jejichž výše je zde ze srovnávaných zemí nejvyšší.
Vzhledem k tomu, že například průměrné historické P/E amerických trhů se pohybuje kolem hodnoty patnáct, a že současné P/E podíly jak indexu PX-D, tak „širokého“ PX 50 nenacházejí svojí výší v Evropě podobného konkurenta, lze oprávněně považovat český trh za předražený. A to nejen po zahrnutí P/E podílu, nýbrž též při pohledu na nízké dividendové výnosy a relativně malý „earnings yield“ (obrácený P/E podíl) v porovnání s výnosy desetiletých českých vládních obligací (2,97 versus 3,305 procenta). Lze tedy hovořit o určité bublině, spíše však „bublince“ vzhledem k relativně nízkému významu českého kapitálového trhu v rámci evropské i tuzemské ekonomiky, zejména při srovnání s významem burz v USA i západní Evropě.
Investoři vkládají do české ekonomiky přehnaná očekávání, která zčásti „stojí nohama na zemi“, když vycházejí z relativně dobré makroekonomické kondice ČR v rámci regionu, avšak z nezanedbatelné části „plavou na vodě“, když jsou ovlivněna zřejmě například psychologickými faktory, jež zdražují v ČR obchodované tituly nad růstový potenciál jejich i celé ekonomiky.
Závěr: Očekávání investorů ohledně titulů, obchodovaných na české burze, jsou v současné době nadhodnocená. Nelze je kompletně vysvětlit ani výší korporátních zisků, ani dobrou výkonností tuzemské ekonomiky, ale ani exogenními vlivy, např. loňským vstupem do EU, či institucionálními faktory. Jiné dva srovnatelné rozvíjející se trhy v regionu, polský a maďarský, vykazují poněkud méně příznivé podmínky, avšak nikoliv takové, které by ospravedlňovaly relativně silně pozitivní expektace vkládané do tuzemského trhu. Vzhledem k povaze českého hospodářství, významu zdejšího kapitálového trhu, otevřenosti české ekonomiky, nelze v praktické rovině srovnávat dopady splasknutí americké bubliny v roce 2000 a české bublinky. Lze spíše konstatovat, že český trh v dohledné době, v krátkodobém až střednědobém horizontu, projde výraznější korekcí dosavadního růstu.
Data k 22. 9. 2005
Lukáš Kovanda |
