Rok 2022 - zkouška flexibility reakce ČNB a jejího prognostického aparátu. Česká ekonomika byla v roce 2022 v souvislosti s energetickou krizí a ruskou agresí na Ukrajině vystavena bezprecedentním vnějším cenovým šokům

Česká ekonomika byla v roce 2022 v souvislosti s energetickou krizí a ruskou agresí na Ukrajině vystavena bezprecedentním vnějším cenovým šokům stojícím mimo dosah centrální banky, tyto šoky přitom významně přispívaly ke zrychlování inflace. V kontextu těchto událostí využila ČNB flexibility svého režimu inflačního cílování a přistoupila k posunům horizontu měnové politiky. Autoři tohoto blogu Petr Král, Karel Musil, Stanislav Tvrz a Jan Žáček ze sekce měnové rekapitulují uskutečněné změny horizontu měnové politiky a vysvětlují, jaké dopady taková úprava přináší do prognostického rámce ČNB.

---

ČNB nastavuje své úrokové sazby vpředhledícím způsobem tak, aby na horizontu měnové politiky dosáhla inflačního cíle. Tento horizont se zpravidla nachází ve vzdálenosti 12 až 18 měsíců v budoucnosti, kde se stabilizační působení měnové politiky projevuje nejsilněji. Je to dáno vlivem zpoždění, s nímž se změny v aktuálním nastavení měnové politiky odrážejí v budoucím vývoji inflace.^[1] V prognózách ČNB se tak s přispěním konzistentní reakce úrokových sazeb inflace zpravidla navrací na svůj 2% cíl právě na tomto horizontu. Flexibilita režimu cílování inflace centrální bance nicméně umožňuje zohlednit specifické situace a mimořádnosti a svou reakci v takových případech odpovídajícím způsobem upravit.^[2] Pro tento příklad nemusíme chodit daleko do historie, neboť v předminulém a zejména pak v minulém roce byla česká ekonomika v souvislosti s energetickou krizí a válkou na Ukrajině vystavena bezprecedentním vnějším cenovým šokům stojícím mimo dosah centrální banky, které významně přispívaly ke zrychlování inflace. V kontextu těchto událostí využila ČNB flexibility svého režimu inflačního cílování a přistoupila k úpravám umístění, resp. k posunutí horizontu měnové politiky dále do budoucna. Tím de facto došlo k výjimkování bezprostředních cenových dopadů zmíněných šoků.

Smyslem tohoto blogu je zrekapitulovat uskutečněné změny horizontu měnové politiky v uplynulém roce, přiblížit způsob práce s měnověpolitickým horizontem v prognostické praxi ČNB a především ukázat implikace, které taková úprava přináší do prognostického rámce ČNB.

Nestandardní rok 2022

Cenový růst se v uplynulých dvou letech vyvíjel dramaticky. Inflační tlaky v průmyslové výrobní sféře v zahraničí i doma postupně zesilovaly a dosáhly dříve těžko představitelných hodnot, a to v návaznosti na energetickou krizi na přelomu let 2021 a 2022 následně umocněnou ruskou agresí na Ukrajině. Proinflačně působily zejména historicky rekordní ceny zemního plynu a elektřiny, které táhly energetickou složku cen průmyslových výrobců v zahraničí směrem vzhůru (Graf 1). Tento vnější proinflační tlak postupně prosakoval z globálního prostředí do domácí ekonomiky a s rostoucí intenzitou se začal projevovat v nákladech domácích podniků (Graf 2) a v cenách energií pro domácnosti, tedy v domácí spotřebitelské inflaci. Energetický šok, svým charakterem externí a nabídkový, znamenal silně negativní zásah do hospodaření firem i koupěschopnosti domácností. Zároveň stál mimo kontrolu centrální banky, jelikož ceny energií se utvářejí na vnějším trhu a ona je svou měnovou politikou jen těžko může ovlivnit. To vedlo k úvahám o využití větší flexibility režimu inflačního cílování skrz výjimkování této specifické události z reakční funkce ČNB. To v praxi znamenalo posun horizontu měnové politiky dále do budoucnosti a cílování inflace až v období po odeznění bezprostředních dopadů zmíněného šoku.

Graf 1 – Ceny průmyslových výrobců v efektivní eurozóně
(meziroční růst v %, příspěvky v p. b.)

Graf 2 – Náklady domácích firem
(mezičtvrtletní změny v %, příspěvky v p. b., běžné ceny, anualizováno)

První taková úvaha se po intenzivních interních diskuzích mezi tehdejší bankovní radou a sekcí měnovou objevila veřejně ve Zprávě o měnové politice – jaro 2022, a to v rámci zpracované dodatečné simulace se vzdálenějším horizontem měnové politiky oproti jeho základnímu nastavení v prognostickém aparátu ČNB. Podle této simulace se ČNB měla soustředit na inflační vývoj vzdálený 18 až 24 měsíců, který již nebyl pod bezprostředním vlivem silných vnějších cenových šoků a kde již podle prognózy měly přímé dopady skokového nárůstu cen energií odeznít. Při takovém postupu simulace ukazovala, že se inflace na cíl navrátí pomaleji, resp. později, a to v horizontu 2 let. Mírnější nárůst domácích úrokových sazeb konzistentní s předpokladem vzdálenějšího horizontu měnové politiky totiž odhlíží od krátkodobého vývoje inflace, nicméně zabrání dalšímu přenosu vnějších cenových šoků do domácí inflace (tzv. sekundárním dopadům) ve střednědobém horizontu^[3].

Prognóza ze Zprávy o měnové politice – léto 2022 pak pracovala s horizontem měnové politiky vzdáleným 18 až 24 měsíců již ve svém základním scénáři, což v té době odpovídalo prvnímu pololetí roku 2024. Mimořádné nákladové tlaky dále zesilovaly a stejně tak byl směrem nahoru revidován i jejich výhled. Celková nejistota ohledně dalšího vývoje v podmínkách války na Ukrajině a světové energetické krize byla výrazná. Bankovní rada v novém složení většinově považovala za relevantní zohlednit ve svém srpnovém rozhodnutí skutečnost, že se z velké části jednalo o dopad silných vnějších nabídkových cenových šoků stojících mimo kontrolu domácí měnové politiky. Předpokládalo se přitom, že perioda skokového a mimořádného cenového nárůstu bude jen krátkodobá. Proto bylo ve Zprávách o měnové politice ve druhé polovině loňského roku uvedeno, že provedená změna je dočasná a nová data ukáží, na jak dlouhou dobu zůstane horizont měnové politiky takto nastaven.

Prognóza publikovaná ve Zprávě o měnové politice – podzim 2022 zachytila postupnou deeskalaci vnějších nákladových tlaků, a tím i nižší potřebu jejich výjimkování oproti letní prognóze. Její předpoklady naznačovaly dosažení vrcholu růstu domácích cen energií pro spotřebitele koncem roku 2022. Růst zahraničních výrobních cen přitom podle tehdejších znalostí kulminoval již ve třetím čtvrtletí téhož roku (Graf 1). Nové informace ukázaly, že vnější cenové šoky odeznívají a situace už nebude dále eskalovat. Potřeba výjimkování vnějších nákladových tlaků se tak snížila. Tento vývoj umožnil přiblížení horizontu měnové politiky o jedno čtvrtletí, tedy do vzdálenosti 15 až 21 měsíců (pokrývající první pololetí roku 2024), čímž započal postupný návrat k dřívějšímu nastavení.

Tento návrat byl dokončen v prognóze publikované letos v zimě, kdy potřeba výjimkování energetických šoků v souvislosti s očekávaným vývojem nákladových tlaků plně odezněla. Předchozí silné vnější nákladové tlaky koncem minulého roku značně polevily. Dynamika cen průmyslových výrobců se dle zimní prognózy měla v dalších čtvrtletích navrátit na obvyklé umírněné hodnoty, přičemž ceny energií měly v letošním roce částečně korigovat a růst nákladů tak tlumit. To umožnilo zaměřit stabilizační působení měnové politiky na bližší horizont. Měnová politika se tím navrátila do svého běžného rámce s horizontem vzdáleným 12 až 18 měsíců. To mimochodem stále odpovídalo prvnímu pololetí roku 2024, jelikož okamžik vzniku prognóz se během roku 2022 přirozeně posouval v čase a zároveň se postupně přibližoval horizont měnové politiky.

A co na to reakční funkce v jádrovém predikčním modelu?

Reakční funkce centrální banky v jádrovém predikčním modelu g3+ zachycuje vztah mezi krátkodobou úrokovou sazbou a očekávaným vývojem inflace.^[4] Formálně je reakční funkce centrální banky popsána následující rovnicí:

,

kde i_t je nominální úroková sazba, ?_M je parametr vyhlazování úrokových sazeb, i_t^EQ představuje rovnovážnou měnověpolitickou nominální úrokovou sazbu, ? je parametr váhy budoucí inflační odchylky od cíle a výraz reprezentuje očekávanou odchylku inflace od 2% inflačního cíle na horizontu jednoho roku, tj. 4 čtvrtletí v budoucnu.

Konstrukce pravidla a zvolená kalibrace jeho parametrů zajišťuje stabilizační působení měnové politiky, tj. stanovuje takovou výši úrokových sazeb, která je konzistentní s navedením inflace na cíl v horizontu 12 až 18 měsíců. Implikovaná úroková trajektorie bere v úvahu postupnou transmisi sazeb do ekonomiky včetně budoucí inflace. Reakcí na očekávanou odchylku budoucí inflace od cíle centrální banka zároveň z velké části odhlíží od primárních dopadů aktuálních cenových šoků, které z meziroční inflace z definičních důvodů – takříkajíc do roka a do dne – vypadnou. Bezprostřední vývoj inflace v nejbližších čtvrtletích je totiž měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Centrální banka se tak standardně soustředí až na sekundární či trvalejší dopady cenových šoků ve střednědobém horizontu.

Využití prvku flexibility inflačního cílování, jakým byla v minulém roce úprava horizontu měnové politiky, z modelového hlediska znamenalo změnu horizontu očekávané odchylky inflace od cíle, která figuruje v reakční funkci centrální banky. Technicky to znamenalo změnu míry vpředhledícnosti uvedené reakční funkce, a to na , resp. pro horizont měnové politiky 18 až 24 měsíců, resp. 15 až 21 měsíců. To vedlo k tomu, že – ze své podstaty krátkodobé, byť svým rozsahem mimořádné – energetické šoky zůstaly mimo zorné pole centrální banky, která tak odhlížela od jejich přímých dopadů do cenového vývoje. I nadále však měnová politika reagovala na postupný průsak drahých energií do spotřebitelských cen skrze ostatní cenové okruhy neboli v hantýrce ČNB na tzv. sekundární dopady.

Provedené úpravy je nutné vnímat v kontextu celého modelového rámce. Tato na první pohled dílčí modelová úprava nezměnila pouze předpokládanou reakci centrální banky na inflační vývoj, ale dotkla se všech subjektů v ekonomice. Zkrátka všichni ekonomičtí aktéři v modelu věděli, že centrální banka bude reagovat jinak, a tomu se při svém chování a rozhodování přizpůsobili. Přizpůsobení přitom zůstávalo v mantinelech vnímání centrální banky jako garanta cenové stability, tedy že inflačního cíle bude dosaženo, avšak o trochu později oproti tomu, co by odpovídalo předchozímu nastavení horizontu měnové politiky. Důležitým momentem těchto modelových úprav a příslušných prognóz tak zůstal předpoklad, že dlouhodobá inflační očekávání zůstala ukotvena na dvouprocentním cíli, a tím přispívala k předpovídanému (byť o něco pozdějšímu) návratu inflace do jeho blízkosti. Neboli pokud opět přepneme do hantýrky ČNB, gravitační síla inflačního cíle nebyla posuny měnověpolitického horizontu nijak narušena.

Změnu modelových vlastností ilustrují vybrané impulzní odezvy spjaté s cenovým vývojem, které jsou zobrazeny v Grafech 3 a 4.^[5] Tyto příklady ukazují důsledky skokového nárůstu cen energií (zdražení zemního plynu a elektřiny) pro domácnosti a pro domácí firmy. Oba ilustrativní příklady dokládají, že čím vzdálenější je horizont měnové politiky, tím silnější je průsak daného šoku do inflace v krátkodobém horizontu, a to při zároveň slabší reakci domácích úrokových sazeb. To je v souladu s výše popsaným příběhem, kdy se inflace při uplatnění „výjimkování“ navrací k cíli později, resp. na vzdálenějším horizontu, na který měnová politika míří. S předpokladem ukotvenosti inflačních očekávání je konzistentní mírnější nárůst domácích úrokových sazeb, neboť nejen měnová politika, ale i celá ekonomika „odhlédne“ od krátkodobých dopadů šoků. Úrokové sazby reagují se vzdálenějším horizontem měnové politiky umírněněji a pouze na dlouhodobější dopady cenových výkyvů.

Jak je z grafů patrné, posun horizontu měnové politiky není lineární změnou. Největší rozdíly v reakci centrální banky jsou patrné při přechodu mezi kratšími horizonty, tedy z 12–18 měsíců na 15–21 měsíců, přičemž rozdíl mezi dvěma alternativními (vzdálenějšími) horizonty už není tak markantní. Z grafů lze také odečíst, že zatímco v případě běžného nastavení horizontu je měnová politika v rámci uvedených variant nejvíce aktivní a navádí inflaci svou výraznou reakcí zpět k cíli nejrychleji, v případě nejvzdálenějšího horizontu měnové politiky je reakce centrální banky podstatně méně prudká.^[6]

Graf 3 – Odezva inflace a reakce úrokových sazeb na šok do regulovaných cen pro domácnosti
(v p. b.)

Pozn.: Odezva v p. b. do meziroční inflace / tržních úrokových sazeb na jednorázové zvýšení regulovaných cen o jeden procentní bod (mezičtvrtletně, anualizováno), na ose x jsou zobrazena čtvrtletí

Graf 4 – Odezva inflace a reakce úrokových sazeb na cenový šok do nákladů firem

Pozn.: Odezva v p. b. do meziroční inflace / tržních úrokových sazeb na jednorázové zvýšení čisté inflace o jeden procentní bod (mezičtvrtletně, anualizováno), na ose x jsou zobrazena čtvrtletí

Rok 2022 jako další užitečná zkušenost

Po období covidu prošla v roce 2022 měnová politika a prognostická praxe ČNB další zkouškou.^[7] Ta opět prověřila fungování celého prognostického rámce ČNB, užitečnost jádrového predikčního modelu a flexibilitu rozhodování. Model přitom s ohledem na výše zmíněné událostí procházel v uplynulém období takovými úpravami, aby lépe odrážel vnímání bankovní rady ohledně měnověpoliticky relevantních inflačních faktorů, na které má centrální banka standardně reagovat, a odlišit je od specifických krátkodobých vlivů, které je vhodné z měnověpolitické reakce naopak vyjmout. Věříme, že nabyté zkušenosti poslouží jako odrazový můstek pro řešení případných podobných situací v budoucnu.

---

^[1] Tématu nastavení horizontu měnové politiky se ve svém blogovém příspěvku věnovali viceguvernér ČNB J. Frait a J. Matějů.

^[2]Filáček a Sutóris (2019) diskutují možnosti zvýšení flexibility měnové politiky ČNB, mezi které patří zúžení cílované míry inflace, prodloužení měnověpolitického horizontu, snížení agresivity pravidla na odchylky očekávané inflace od inflačního cíle, zvýšení vyhlazování úrokových sazeb a přidání ukazatele ekonomické aktivity do reakční funkce centrální banky.

^[3] Jde zejména o změny očekávání a chování ekonomických subjektů, které by vedly k průsaku počátečního energetického šoku do střednědobého vývoje mezd a cen v ostatních cenových okruzích.

^[4] Popis jádrového predikčního modelu g3+ je k dispozici ve výzkumném článku Brázdik a kol. (2020). Detailnější popis základních stavebních bloků modelu pak nabízí Andrle a kol. (2009).

^[5] V grafech jsou zobrazeny odezvy na cenové šoky o velikosti 1 p. b. Ve skutečnosti se přitom jednalo o šoky řádově vyšší (u některých energií dokonce v mezích stovek p. b.). Nicméně kvalitativně je profil modelových odezev vůči sobě navzájem stejný a srovnatelnost mezi posuny horizontů měnové politiky zůstává zachována.

^[6] Měnověpolitický horizont však nemůže být umístěn libovolně daleko, neboť při příliš vzdáleném horizontu se již vytrácí stabilizační funkce měnové politiky. V takové situaci již není dostatečný ani předpoklad o dlouhodobé ukotvenosti inflačních očekávání a inflace a celá ekonomika ztrácí schopnost navracet se po odeznění šoků zpátky k cíli, resp. ke své rovnováze.

^[7] Pravidelnou součástí jarní Zprávy o měnové politice bývá obsáhlá příloha věnující se vyhodnocení naplnění prognóz. Ta z letošního roku obsahuje hypotetickou simulaci se vzdálenějším horizontem měnové politiky vyhodnocující naplnění prognózy z podzimu 2021. Jarní vydání zprávy v roce 2024 pak bude obsahovat přílohu, která na datech pozorovaných již v té době vyhodnotí všechny prognózy z roku 2022.