Hodnoty akcií a záporné výnosy dluhopisů

Jak se ukázalo, dluhopisy v hodnotě bilionů dolarů se mohou obchodovat se zápornými výnosy. Toto období sice skončilo (viz můj včerejší článek), ale rád bych dnes stejně na jednoduchém příkladu poukázal na to, jak záporné výnosy ovlivňují hodnoty akcií. 

1. Standardní prostředí: Dejme tomu, že nějaká akcie nyní přináší svým akcionářům dividendu ve výši 10 dolarů. Je stejně riziková, jako celý trh a požadovaná návratnost je tedy u ní dána výnosy dlouhodobějších vládních dluhopisů (zde 4 %) a rizikovou prémií trhu (5,5 %). Celkem tedy dosahuje 9,5 %. Jakou hodnotu má tato akcie?

Na zodpovězení otázky musíme ještě odhadnout, jak ony dividendy porostou. Dejme tomu, že celá ekonomika poroste nominálně o 4 % (cca 2 % inflace a 2 % reálný růst). A dividendy naší firmy budou tento růst kopírovat. Hodnota této akcie pak je 10 dolarů dělených rozdílem mezi požadovanou návratností a růstem. Tedy 10 / 0,095 – 0,04, což se rovná 181 dolarům.

2. Výnosy o něco pod růstem: V uvedeném příkladu se výnosy dlouhodobých dluhopisů rovnají nominálnímu růstu ekonomiky a jemu se zase rovná růst dividend firmy. Hodnota akcie je pak vlastně ona dividenda dělená rizikovou prémií trhu. Představme si nyní, že výnosy budou o něco pod nominálním růstem (3 %). Namísto 5,5 % pak oněch 10 dolarů dividend dělíme číslem 0,03 + 0,055 – 0,04, tedy 0,045. A hodnota akcie je náhle 222 dolarů, tedy o téměř 22 % vyšší než v prvním případě.

3. Růst dividend něco nad růstem celé ekonomiky: Nyní ještě zvyšme růst dividend ze 4 % na 5 %. Firma bude tedy dlouhodobě růst rychleji, než celá ekonomika (technicky to nejde do nekonečna, ale bude to po velmi dlouhou dobu). Pak oněch 10 dolarů nedělíme 5,5 % jako v prvním případě, ani 4,5 % jako v druhém, ale 3,5 %. A hodnota akcie je na 285 dolarech. O téměř 30 % výše než v případě druhém.

4. Teorie skutečností: Po roce 2008 se vývoj v americké ekonomice a na akciovém trhu vychyloval směrem popsaným výše. Bezrizikové sazby se posouvaly pod nominální růst ekonomiky a zároveň růst zisků obchodovaných firem šel vysoko nad něj (tj. podíl zisků na příjmech dlouhodobě roste, což samozřejmě souvisí s tématem příjmové nerovnosti). V extrémech se pak výnosy dluhopisů dostávaly k nule, či dokonce pod ní, o čemž jsme hovořili včera.

Výše uvedené příklady pak ukazují jednu důležitou věc: Každý další procentní bod dolů ve jmenovateli (rozdíl mezi požadovanou návratností a očekávaným růstem) generuje vyšší a vyšší růst hodnoty. Pokud je tento pokles jmenovatele dán poklesem sazeb, platí to samé – jejich každý krok dolů generuje vyšší a vyšší hodnoty akcií (a valuační násobky).

Tento efekt by přímo naznačoval, že v prostředí nízkých sazeb a vysokého růstu jsou valuace akcií vysoko a jsou také mnohem více volatilní. Stačí totiž malá změna v požadované návratnosti a/nebo růstových očekáváních a má to citlivý dopad na fundamentální odhady hodnot.

5. Hodnota a dělení nulou: Teoreticky by se také mohlo stát, že se oněch 10 dolarů naší firmy budeme snažit dělit nulou, či dokonce záporným číslem. Ve třetím případu by se tak stalo, pokud by třeba nominální výnosy klesly na 2 % a prémie na 3 %. Pak bychom ve jmenovateli dostali 5 % - 5 %, tedy nulu. Interpretace takového výsledku by byla složitá, stejně jako kdybychom dostali ve jmenovateli záporné číslo (třeba se sazbami na 1 %).

V praxi by měl být úzký vztah mezi výnosy a ekonomickým růstem a za standard můžeme zhruba považovat dnešní první bod. Zrovna tak by se neměl dlouhodobě utrhávat růst zisků od růstu celé ekonomiky, i když odchylky na úrovni firem mohou být i hodně dlouhodobým jevem (zejména u firem malých). Příklady pod bodem jedna by tak měly být více méně nerovnovážné. S tím, že nerovnováha jedním směrem bývá někdy následována nerovnováhou ve směru druhém.

Jiří Soustružník