Dluhopisy lákají na relativně vysoké výnosy. Přesto jsou v portfoliích podvažované

Je to již 14 let, co Fed a další centrální banky v reakci na globální finanční krizi zahájily éru velmi nízkých úrokových sazeb a výnosů z dluhopisů. Tato éra skončila a v důsledku toho byly trhy nástrojů s pevným výnosem v uplynulém roce pod obrovským tlakem dvojího efektu rostoucích základních výnosů a širších úvěrových spreadů.

Centrální banky již více než deset let smetají ze stolu jednu z hlavních karet v balíčku investorů. Skromný a spolehlivý výnos ze státních dluhopisů nebo vysoce hodnocených úvěrů býval považován za samozřejmost, stejně jako představa, že když na tom budou špatně akcie, budou spolehlivě profitovat dluhopisy, a naopak.

Od roku 2009 si ale banky a investoři zvykli na jinou realitu: každoročně ukládali likviditu, kterou jim poskytly centrální banky, do nejrůznějších akcií a reálných aktiv a honili se za výnosy, kdekoli se daly najít. Z dluhopisových a peněžních trhů bylo možné vytlačit cenové, obchodní a relativní hodnotové zisky, pokud ale nešlo o riskantní hospodaření, výnosy byly na úrovni blízké nule nebo pod ní.

„To už je však pryč. Výnosy amerických dvouletých státních dluhopisů, které se dlouho pohybovaly pod 1 % a před rokem činily pouhých 30 bazických bodů, jsou na úrovni 4,5 %. Desetileté americké dluhopisy poprvé od roku 2008 překročily 4 %. Německé ekvivalenty, které byly po celý loňský rok hluboko v záporných nominálních hodnotách, se vrátily nad 2 %,“ vysvětluje Steve Ellis, manažer portfolia dluhopisů rozvíjejících se zemí společnosti Fidelity.

Navzdory zdánlivě atraktivnímu ocenění stále přetrvávají některá velká rizika. Dění na britských trzích v uplynulém měsíci přineslo výraznou slevu britských státních dluhopisů, což přilákalo kupce. Aféra kolem „minibudgetu“, která vyvrcholila rezignací Liz Trussové na post premiérky, však může být jen prvním náznakem trhlin, které se objevují v globálním systému. „Pozorně sledujeme globální likviditu, zejména na trzích amerických státních dluhopisů, a stále není jasné, zda mnohem větší spready v některých oblastech dluhopisového trhu odpovídají rozsahu recese – a nesplácení, co máme před sebou,“ podotýká Steve Ellis.

Dividendy versus výnosy dluhopisů

Dynamika mezi výnosy akcií a dluhopisů se změnila. Akciové dividendy byly jednou z možností, kam se šlo schovávat v době nízkých výnosů. Dopad inflace, vyšších sazeb a pravděpodobného tvrdého přistání vyspělých trhů na výnosy toto však podkopává. S desetiletými americkými státními dluhopisy nad 4 % a podnikovými dluhopisy investičního stupně nabízejícími 6 % mohou nyní investoři kupovat výnosy podobné dividendám, jaké nabízejí velké nadnárodní společnosti, a bez stejného druhu rizik – za předpokladu, že země a firmy nebudou v platební neschopnosti.

Dlouho tomu tak nebylo. Níže uvedený graf ukazuje, jak se v posledních deseti letech propadl náskok podnikových, natož státních dluhopisových výnosů, před dividendovými výnosy – a jak se v posledních šesti měsících odrazil. Jinými slovy, nyní existuje alternativa a dluhopisy jsou zpět.

Graf 1: Výnosy podnikových dluhopisů se vrací. Výnosy podnikových IG minus dividendové výnosy od roku 2002

Graf ukazuje americké a eurové indexy Bloomberg Agg Corporate Index minus hrubé agregované dividendové výnosy S&P 500 a STOXX Europe 600. Zdroj: Bloomber, Fidelity International, říjen 2022.

Důležité je, že výše výnosů se šíří i u dalších nástrojů s pevnými výnosy a na některých místech je ještě výraznější. Pohled na úvěrové spready naznačuje, že se ocenění na rozvíjejících se trzích a trzích s vyššími výnosy blíží bodu zlomu v důsledku silnějšího dolaru a problémů čínského sektoru nemovitostí, přičemž druhý jmenovaný bude pravděpodobně těžit z dalšího uvolnění politiky. I v těchto oblastech bude rozhodující načasování – je možné, že dokonce dojde k dalšímu otřesu, ale hlavní kupony a výnosy jsou prostě vyšší, než nějakou dobu byly.

Dluhopisy jsou podvažované v portfoliích

Navzdory lákavějším hladinám výnosů zůstávají dluhopisy v porovnání s akciemi v portfoliích zastoupené méně. Níže uvedený graf ukazuje, jak moc se investoři přesunuli od pádu banky Lehman Brothers k akciím, což by se mohlo konečně zvrátit. Před rokem 2008 měli nebankovní investoři tendenci držet v akciích celkově méně než pětinu svých portfolií. Od roku 2009 je tomu naopak a v letech 2020 a 2021 to byla spíše čtvrtina. Prudký výprodej dluhopisových aktiv v letošním roce, kdy centrální banky způsobily úpravu výnosů, tuto pozici jen zhoršil. To by mělo investorům ponechat velký prostor pro to, aby navýšili alokaci do dluhopisů a získali větší diverzifikační výhody napříč portfolii.

Graf 2: Oživení dluhopisů

Zdroj: JP Morgan, Fidelity International, 2022.

Zatím opatrně

Svět je stále nesmírně komplikovaný. Trhy již několik měsíců bezvýsledně čekají na obrat Fedu ohledně sazeb. Řada ekonomických dat z USA stále ukazuje, že USA jsou na tom lépe než konkurence. Jižní periferie Evropy s sebou také nesou značné riziko dalších výprodejů a „riziko nákazy“, protože Evropská centrální banka se snaží zvládnout energetickou krizi a zároveň omezit inflaci. Spotřebitelské ceny se nakonec začnou stabilizovat s tím, jak poptávka oslabí.

Další trendy mohou být podpůrné. Vyšší sazby a snížená aktivita v oblasti fúzí a akvizic budou v budoucnu snižovat nabídku korporátních dluhopisů. Rostoucí trh udržitelných dluhopisů poskytuje vládám další příležitosti, jak si půjčit za nižší náklady. Prostředí pro potenciální výnosy se zásadně mění. Dluhopisy jsou zpět.

Zdroj: Fidelity International