Pokud končí 60/40, tak přichází 40/60

V poslední době se v investičních diskusích objevují dvě, alespoň na první pohled protichůdné teze. Hovoří se o konci portfolií 60/40 (60 % akcií, zbytek dluhopisy). Ale také o tom, jak jsou nyní po dlouhé době dluhopisy zase atraktivní.

Onen údajný konec 60/40 se opírá o to, že akce a dluhopisy mají v současném prostředí tendenci vykazovat pozitivní korelaci. Tudíž jejich ztráty a zisky nejdou proti sobě, ale násobí se. Z hlediska diverzifikace tedy mizerná kombinace riziko/návratnost daná v jádru povahou současných inflačních tlaků. Proč?

Běžně totiž docházelo spíše k tomu, že inflace byla tažena téměř výhradně poptávkovou stranou ekonomiky. Poptávkový boom tak zvedal ekonomickou aktivitu a inflaci, což v celku prospívalo akciím, ale ne dluhopisům. Poptávkový útlum zase tišil aktivitu i inflaci, z čehož těžily obligace, ale ne akcie. Ve výsledku tak v poptávkovém cyklu fungovala diverzifikace 60/40 dobře. Ale stejně jako řada jiných vazeb a mechanismů se situace mění, pokud přichází nabídková inflace.

Tato forma inflace (opět) neprospívá dluhopisům, ale ani akciím, protože se pojí s útlumem ekonomické aktivity a ne boomem. Pokud pak někdo tvrdí, že 60/40 definitivně končí (kolikrát už jsme to slyšeli?), explicitně, či alespoň implicitně tvrdí, že se svět bude už navždy pohybovat ve stavu znatelných nabídkových tenzí (určitým protipólem byly roky nabídkové hojnosti a dezinflačních tlaků před pandemií).

Nebudu nyní rozebírat, jak moc mi dává popsaná teze o dlouhodobé irelevanci 60/40 smysl, chci ještě poukázat na onen druhý názor, podle kterého jsou dluhopisy nyní velmi atraktivní a „bez nich to nejde“. Jak jsem uvedl výše, v prostředí zavánějících stagflací (negativní nabídkové šoky) dluhopisy moc zajímavé nejsou. Jde ale o časový bod, ve kterém se nacházíme a o kterém hovoříme.

Pokud jsme na začátku celého procesu, ceny dluhopisů vstřebávají šok, klesají a výnosy rostou (v tomto cyklu to bylo z velmi nízkých úrovní). Pokud jsme ale za touto fází plně, či z velké části, dluhopisy již nabízí výrazně vyšší výnosy. Ve srovnání s tím, co (ne)nabízely před pár lety, to tak jejich atraktivitu prudce zvýšilo. Vezměme třeba následující graf, který porovnává výnosy korpotáních s ratingem BBB se ziskovým výnosem akciového trhu (obrácené PE, lepší by byl výnos dividendový):


Zdroj: Twitter

Graf sumarizuje argumenty typu „bez dluhopisů už to nyní nejde“: Rozdíl ve výnosech korporátních obligací a ziskových výnosech akcií je na dlouholetých minimech. Další graf porovnává dividendové výnosy akcií s výnosy krátkodobých vládních dluhopisů. Příběh je to v jádru stejný:


Zdroj: Twitter

O fundamentu valuací (a tudíž i dividendových a ziskových výnosů akcií) tu píšu často. Dejme nyní tedy stanou, zda grafy neimplikují i to, že akcie jsou příliš drahé. Cílem bylo dnes trochu porozprávět o pozadí souběžných úvah o konci 60/40 a zároveň nenahraditelnosti dluhopisů. První téma jde ze strany diverzifikace, druhé samotných výnosů. Je to jen takový polovtip na závěr, ale pohled na grafy by mohl obojí spojit s tím, že pokud končí 60/40, tak přichází 40/60.