Bondy: No Time to Die

Centrální banky, které jsou odhodlané bojovat s inflací i přes riziko recese. K tomu přidejme rozvolněné státní finance, bláznivé nápady (UK), obavy z dopadů energetické krize na střednědobý rámec státních financí. A dostaneme mix, který se podepsal na významném propadu cen dluhopisů: meziroční pokles 10Y dluhopisu USA, Německa, ale i UK je kolem 20%. Agregátní benchmark výkonnosti amerického dluhopisového trhu (Bloomberg US Aggregate Bond Index) je od ledna -17% a největší aktivně spravovaný dluhopisový fond, Pimco Total Return Fund, o -22%.



Index byl naposledy v záporných hodnotách na klouzavé 12měsíční bázi v roce 2018 (tehdy se svět bál přicházející recese). Ale pro ztráty větší než 2,5 % je třeba jít až do roku 1981 a do roku 1994.



Začátek 80. let byl spojen s bojem proti inflaci, takže podobná story jako dnes. Rozdíl byl ve velikosti dluhopisového trhu, jak vzpomíná Marc Rubinstein: dnes je hodnota všech amerických dluhopisů v oběhu kolem 220% HDP, tehdy 67%. Tehdy se standardně držely dluhopisy až do splatnosti, objem obchodu byl nízký.

V roce 1994 začal Fed zvyšovat sazby a postupně je zvýšil z 3% na 6% během jednoho roku, což trh vůbec nečekal a nastal šok. Jedna věc je pokles cen dluhopisů. Jiná věc je ztráta: podle odhadů BIS utrpěly investoři do dluhopisů kapitálovou ztrátu, která celosvětově dosahovala 1500 mld USD. Mezi důvody velkého propadu, které BIS zmiňuje, je jednak překvapení z makroekonomického vývoje (a překvapivé zvyšování sazeb), ale také neudržitelně nízké předchozí výnosy státních dluhopisů, ale obchodní strategie a účetní postupy, mezi kterými vynikal pákový efekt. BIS píše: „Volatilita krátkodobých výnosů dluhopisů dosáhla výšek, které nebyly od počátku 80. let často pozorovány. Důkazy naznačují, že není neobvyklé, aby volatilita prudce vzrostla po přechodu k delšímu období poklesu cen dluhopisů. Ve srovnání s předchozí analogickou epizodou v polovině 80. let byl však nárůst volatility pozoruhodně trvalý a jeho výskyt napříč zeměmi obtížněji vysvětlitelný. Zdá se, že část vysvětlení spočívá ve snížené likviditě trhu v důsledku velkých ztrát, které utrpěli účastníci, a rychlého odchodu nerezidentů z klíčových trhů, zejména z Německa. Svou roli mohla sehrát i finanční páka, která zesílila ztráty ve vztahu ke kapitálu, a tím i jejich dopad na vnímání rizika a schopnost tvorby trhu.“

BIS už v té době uzavřel analýzu pozorováním, že sice ze strategického hlediska je nejlepší pojistkou pevné dlouhodobé zaměření na cenovou stabilitu, které lze dosáhnout pouze za podpory fiskální disciplíny. Ano, následuje ALE: „Taková ochrana však není zdaleka vždy účinná. Měnové orgány proto mohou být občas vyzvány, aby posoudily, zda a jak reagovat na důkazy, že se ceny aktiv výrazně vzdalují od odůvodněné úrovně. Jakmile jsou takové odchylky v chodu, mohou vyvolat politické dilema: opatření vedoucí k finanční stabilitě nemusí být v souladu s makroekonomickou stabilitou. Může například existovat pokušení odložit nebo zmírnit zpřísnění měnové politiky s cílem zabránit náhlému propadu cen aktiv právě v době, kdy se zhoršuje výhled inflace. Případně by preventivní zpřísnění měnové politiky, jehož cílem je omezit nárůst spekulativních tlaků, a tím i širší finanční nestabilitu, mohlo znamenat riziko oslabení reálné ekonomiky. Tento druh dilematu byl nejzřetelnější v Japonsku na konci 80. let, kdy vedle nízké inflace existovaly zjevné známky nesouladu na trzích akcií a nemovitostí.“ Jinými slovy, odhodlání centrálních bank může snížit právě výplach na bondovém trhu s potenciálními dopady na finanční stabilitu. Změnou si prošla u centrální banka UK: jednak intervencemi na bondovém trhu, ale také např. vystoupením guvernéra na akci MMF, kde si dal záležet, aby jasně zaznělo, že očekávání trhu ohledně sazeb je mimo a že centrální banka nechce poškodit budoucí růst.

Zpět k BIS, která na konci analýza doporučuje, jak tento potenciální konflikt mezi inflačním cílem a finanční stabilitou zmírnit: „Potenciální konflikt mezi cíli politiky lze zmírnit vhodnými opatřeními na mikroúrovni. To v zásadě znamená opatření zaměřená na posílení odolnosti finančního systému. Jednou z linií obrany je obezřetnostní regulace a dohled nad jednotlivými finančními institucemi. Druhou, neméně důležitou, jsou ochranná opatření na úrovni celého systému, v neposlední řadě zdravá tržní infrastruktura, jako jsou platební a vypořádací systémy. Opatření v těchto oblastech jsou v plném proudu, viz nedávné iniciativy v oblasti derivátů (viz kapitola VIII). Je pravda, že od těchto opatření nelze očekávat, že zabrání extrémním cenovým pohybům a nesouladům. Lze však věřit, že je zmírní a že finanční systém bude schopen lépe odolávat neočekávaným otřesům. Ze stejného důvodu může odlehčit měnovým orgánům.“

Marc končí svůj blog „V tomto cyklu se zatím odliv prostředků z dluhopisových fondů blíží zkušenostem z roku 1994. Tehdy se toky nakonec vrátily, stejně jako se vrátí i nyní. Jen musíte zůstat ve hře, abyste to viděli.“ Amen.

David Navrátil