Akcie ČEZ: Kupovat s cílem 1331 Kč za kus. Současná cena je příliš nízká kvůli obavám z daní

Analytici Erste dnes aktualizovali ocenění akcií ČEZ a zvýšili doporučení na Koupit z předchozího Akumulovat, s dvanáctiměsíční cílovou cenou na základě DCF a SOTP modelů stanovenou na 1331 Kč/akcii (předchozí: 880 Kč/akcii).

ČEZ se podle nich obchoduje za neodůvodněně nízké ocenění kvůli obavám trhu z uvalení daní z neočekávaných zisků. Očekávají, že tato středo-pravicová vláda vedle dodatečného zdanění vezme velkou část zvýšených zisků firmy díky svému 70% podílu standardně prostřednictvím dividend. Odhadují citlivost EBITDA zisku firmy vůči cenám elektřiny přibližně 1:1. Připomínají, že ČR je čistým beneficientem rostoucí elektřiny na burze díky faktu, že je čistý exportér, má převážně lokání nízkonákladové suroviny a většinou české vlastníky. Dodáváme, že tedy prodávat na burze za co nejvyšší ceny je pro ČR výhodné. Dodatečné příjmy státního rozpočtu z dividend a daní mohou ve dvouletém horizontu pokrýt velkou část nárůstu cen elektřiny v ekonomice.

Ocenění ČEZ zahrnuje předpokládanou zvýšenou („windfall“) 50% daň ze zisku (proti standardní 19% dani) pro zisky nad úrovní pětiletého klouzavého průměru v letech 2023-25e. V prognóze se analytici řídí politikou ČEZ 80% dividendového výplatního poměru, což vede k odhadovanému 33% kumulativnímu tříletému dividendovému výnosu. Vláda však na poslední valné hromadě požádala o 100% výplatný poměr a naznačila podobný požadavek na příští rok.

Vývoj cen na trhu s elektřinou a jejich prognóza

Ceny elektrické energie rychle rostly od začátku roku 2021 a ceny pro roční kontrakt 2023 v poslední době vyskočily nad 600 EUR/MWh, v porovnání s průměrnou cenou 89 EUR/MWh pro rok 2022 a 40 EUR/MWh pro rok 2021. Růst cen elektřiny je tažen především zdražováním zemního plynu, jež vzrostl během dvanácti měsíců z 20 EUR/MWh na 250 EUR/MWh a ceny jsou 10x nad historickými průměry kvůli nízkým dodávkám z Ruska a velmi silnou poptávkou pro naplnění zásobních kapacit před zimou v zemích s nízkými dodávkami LNG (Německo, Holandsko, vnitrozemské státy Střední Evropy). Státy s vysokými LNG kapacitami se zdají být s dodávkami poměrně komfortní (Francie, Španělsko, Itálie). Růst cen je nadále podporován problémy s flotilou jaderných elektráren EdF ve Francii a v posledních týdnech také horkým počasím v Evropě, jež výrazně snížilo výrobu z vodních elektráren a rovněž ohrožuje výrobu v jaderných i uhelných elektrárnách.

Podle analytiků Erste jsou současné ceny zemního plynu v Evropě u svého vrcholu v tomto cyklu. Očekávají, že ceny zůstanou kolem hladiny 200 EUR/MWh do doby, než zásobníky v Německu budou naplněny z 90- 95%, což může s omezenými dodávkami z Ruska trvat do listopadu. Spolu s naplněním těchto kapacit, oslabením poptávky (kvůli vysokým cenám) a zprovozněním LNG terminálů v Německu a Holandsku v září resp. prosinci o roční kapacitě 38-42 bcm (asi 70% kapacity Nordstream I), by následně od prvního čtvrtletí příštího roku měly oslabovat na více racionální úrovně.

Analytici Erste tak odhadují průměrné ceny německé elektřiny pro roční kontrakt 2023 na úrovni 300 EUR/MWh a 185 EUR/MWh pro rok 2024, tedy výrazně pod současnými cenami, kdy je trh aktuálně silně ovlivňován panickými nákupy. Dlouhodobě vidí návrat cen elektřiny k úrovni 110 EUR MWh, s cenami zemního plynu 70-80% nad historickými průměry a podporou ze strany napjatého trhu s emisními povolenkami. Pro ČR odhadují stabilní prémii 2,5 EUR/MWh oproti ceně v Německu kvůli exportům na trhy v Jihovýchodní Evropě s vyššími cenami.

Na základě odhadovaného vývoje tržních cen a zajišťovací politiky ČEZ odhadují, že realizované ceny elektřiny ČEZ se letos zvýší o 120% na 110 EUR/MWh, v roce 2023-2024 pak očekávají vrchol cen mezi 160-170 EUR/MWh s postupným poklesem na 110-120 EUR/MWH v dlouhodobém horizontu.

Na základě toho by se měl zvýšit EBITDA zisk společnosti z 63 miliard CZK v roce 2021 na 185 miliard CZK v roce 2024e. Tříleté průběžné zajišťování ČEZu znamená, že jeho ceny jsou s aktuálními asi 91 EUR/MWh hluboko pod současnými přehnanými tržními cenami (nad 600 EUR/MWh).

Nejvýznamnější rizika pro doporučení:

• Pravděpodobně budou zavedeny daně z neočekávaných zisků; analytici Erste se mohou mýlit v očekávání jejich akceptovatelného dopadu na firmu
• Destrukce poptávky po elektřině/zemním plynu může být závažnější/rychlejší, než se nyní odhaduje
• Potenciální celoevropská dohoda na nové regulaci trhu s elektřinou (např. cenové stropy zemního plynu). Zde dodáváme, že ta by z makro pohledu nebyla v zájmu ČR na rozdíl od produkčně deficitních zemí.
• Potenciální rozdělení společnosti s odkupem minorit ve výrobě za nepřiměřenou cenu
• Vysoké požadavky na marže při zajišťování prodejních cen elektřiny
• Ztráty v maloobchodním segmentu hlavně v oblasti prodeje zemního plynu; ČEZ dodává na maloobchodním trhu cca. 6-7 TWh zemního plynu ročně

Ocenění

Akcie ČEZ byly oceněny pomocí kombinace konsolidovaného modelu DCF-FCFF a SOTP ocenění (na základě EV/EBITDA) pro (I) segment výroba/těžba a (II) distribuce/prodej. Ocenění DCF indikuje dvanáctiměsíční cílovou cenu 1305 Kč/akcii, ocenění SOTP pak 1565 Kč/akcii. SOTP odráží potenciální rozdělení společnosti a odkup menšin ve výrobní části při aktuálně příznivých tržních podmínkách. Při výpočtu cílové ceny byl aplikován vážený průměr obou metod 90/10, který stanovuje dvanáctiměsíční cílovou cenu akcií ČEZ na úrovni 1331 Kč/akcii. SOTP má jen 10% váhu, protože zbývá ještě minimálně jeden rok, než společnost/vláda finálně rozhodne. Erste zvýšila doporučení pro ČEZ z Akumulovat na Koupit, protože cena akcií neodráží silný výhled plynoucí z vysokých cen elektřiny i po započtení potenciálních nových daní.

Společnost se nyní obchoduje na 5,6x EV/EBITDA a pod 9x P/E pro rok 2022e a nabízí cca. 33% kumulativní dividendový výnos pro roky 2022-24e. Analytici Erste považují rok 2022 za dobré vodítko pro dlouhodobou ziskovost ČEZ po opadnutí nynější velmi napjaté situace. V letech 2023-24e by pak firma měla vygenerovat nadprůměrný zisk zhruba 190 Kč/akcii (po zohlednění očekávaných vyšších daní).

Ocenění DCF

Jako hlavní nástroj oceňování byl použit dvoustupňový model DCF-FCFF s podrobnými odhady pro roky 2022–31 a odhadem konečné hodnoty. V rámci modelu byly zvýšeny náklady WACC za dané období o 300 bb hlavně kvůli vyšší bezrizikové sazbě o 250bb (v souladu s českými státními dluhopisy) Kromě toho byl snížen odhad růstu terminální hodnoty z 2,0 % na 1,0 %.

SOTP ocenění

Druhou použitou metodou bylo ocenění SOTP na základě násobků EV/EBITDA srovnatelných akcií. Odhadovaná hodnota výrobního segmentu podniku je 580 mld. Kč při průměrném aplikovaném EV/EBITDA 5,6x pro roky 2022-24e. Hodnota segmentu distribuce/prodeje se odhaduje na 276 mld. Kč při průměrném 12,0x EV/EBITDA pro 2022-24e. Po odečtení konsolidovaného zadlužení a dalších konsolidovaných vlivů vychází 12M cílová cena na akcii 1565 Kč. 

Petr Bártek