Střední a východní Evropa pohledem Fidelity: V Česku a Polsku bude nutné další zvýšení sazeb

K utlumení inflace v regionu střední a východní Evropy bude zapotřebí výrazného zpomalení nebo dokonce mírné recese, k čemuž by mohlo dojít ve 3. a 4. čtvrtletí, uvádí ve svém výhledu Fidelity International. V Česku a Polsku navíc bude ke stabilizaci inflačních očekávání nutné nové zvýšení sazeb, dodává. Jakou pozici má k dluhopisům a lokálním měnám?

Inflace

V Polsku vzrostl index spotřebitelských cen na 15,5 % a pravděpodobně se bude pohybovat kvůli rostoucím cenám energií kolem 15 - 19 % i ve třetím, čtvrtém a prvním čtvrtletí příštího roku. Zatím se však zdá nepravděpodobné, že by inflace klesla na 3 - 4 %, která Polská národní banka předpokládá na konec příštího roku. A to vzhledem k tomu, že jádrová inflace (bez energií a potravin) dosahuje rovněž 9 % a pravděpodobně přesáhne 10 % i navzdory rychle klesajícím indexům PMI a ekonomické důvěře.

Velmi podobná situace je i v České republice, Maďarsku a Rumunsku. Inflace zde dosahuje 14 - 18 % (v Maďarsku 12 %, ale s rizikem dalšího růstu), jádrová inflace je na úrovni 10 % nebo nad ní a donedávna se uplatňovala obecně podpůrná fiskální a měnová politika, která podporovala poptávku a mzdy. K utlumení inflace bude zapotřebí výrazného zpomalení nebo dokonce mírné recese, k čemuž by mohlo dojít ve 3. a 4. čtvrtletí.

Sazby centrálních bank

Centrální banky zemí střední a východní Evropy reagovaly na pnutí na trzích práce a na rostoucí inflaci velmi pozdě. Přitom trhy práce byly napjatější a mzdy rostly rychleji než kdekoli jinde v OECD. Letos tak mají co dohánět, a proto provedly několik rychlých zvýšení sazeb – i když zdaleka ne dostatečně, protože bankovní sazby jsou stále hluboko pod úrovní inflace. Vzhledem ke zpomalení ekonomiky, které se očekává ve druhém pololetí, naznačují odhady trhu dluhopisů pro konec roku 2022, že v Polsku ani České republice se repo sazby nepřiblíží inflaci:

- 11 % v Maďarsku (oproti 9,75 % nyní).
- 7,25 % v České republice (oproti 7 % nyní).
- 7 % v Polsku (oproti 6,5 % nyní).

I kdyby centrální banky v Česku a Polsku byly ochotny zvyšovat sazby více, než oceňují trhy (směrem k 7,5 - 8 % základních sazeb), stále tyto ekonomiky zůstanou na příštích 9 - 12 měsíců ve velmi záporných reálných sazbách (!) -10 %. Spolu se zhoršením běžného účtu platební bilance v důsledku rostoucích účtů za dovoz plynu, zavírání chemického průmyslu a výroby automobilů, která stále neběží na plný výkon, a také s rostoucím fiskálním deficitem v důsledku výdajů na obranu a nutnosti dotovat spotřebitelům teplo/elektřinu se domníváme, že toto pozadí je pro zlotý a korunu velmi nepříznivé.

Místní dluhopisy

Ve střednědobém horizontu jsou Fidelity International tržně vyvážení u dluhopisů střední a východní Evropy, a to od doby, kdy se centrální banky ve druhém čtvrtletí probudily a uvědomily si potřebu rychlého zvyšování úrokových sazeb. Vzhledem k jestřábí komunikaci centrálních bank je (a bylo) zvýšení sazeb promítnuto v cenách, což vede k menšímu počtu příležitostí.

Krátkodobě preferujeme nadvážení maďarských lokálních dluhopisů nad polskými a českými lokálními dluhopisy, a to jak kvůli umístění (trhy jsou v long pozici POLGB vs HGB, což přispívá ke křehkosti trhu POLGB), tak kvůli potenciálním problémům na devizovém kurzu v důsledku velmi záporných reálných sazeb.

Měnové kurzy

Fidelity International zajišťují dluhopisovou expozici v PLN a CZK, a navíc v těchto měnách shortují prostřednictvím FX forwardů. Důvodem je křehkost forexu z důvodu dvojího deficitu a záporných reálných sazeb, o nichž byla řeč výše.

Dluhopisy v tvrdých měnách

V dluhopisech střední a východní Evropy v USD/EUR nyní vidíme hodnotu poté, co se výnosy a spready zdvojnásobily, a to i navzdory nestabilním měnovým kursům, růstovému šoku a zhoršení fiskální situace. Zdá se, že hodnota se nejzřetelněji objevila u slabších jmen s ratingem BBB (Maďarsko a Rumunsko) a některých jmen s vysokým výnosem (Srbsko).

Nová bankovní rada České republiky již od začátku naznačuje, že je více holubičí než předchozí výbor. Takže bychom měli očekávat, že stanovené pásmo měny opustíme, nejspíše až se CPI stabilizuje/poklesne. Stejně jako v Polsku, i vládní dluhopisy prudce vzrostly na základě holubičích komentářů, které přiměly vládu vydat více lokálních dluhopisů na financování bobtnajícího deficitu. Trhy nyní očekávají, že sazby zůstanou stabilní na úrovni 7 %, pravděpodobně po dlouhou dobu.

Vzhledem k inflaci pohybující se na dvouciferných hodnotách by nemělo trvat dlouho, než si nová bankovní rada uvědomí, že ke stabilizaci inflačních očekávání bude nutné nové zvýšení sazeb. Dvojí deficity zůstávají nejnáročnějším faktorem pro měnu, která by měla mít tendenci k oslabení, pokud ji nebudeme udržovat ve zvoleném pásmu.

Zdroj: Fidelity International