O. Dědek – Náklady na ofenzivu jsou vždy vyšší než náklady na obranu

Rozhovor s O. Dědkem, členem bankovní rady ČNB
Ivana Pečinková (Lidové noviny 16. 7. 2022 strana 9, rubrika Ekonomika)

Síla koruny má moc ovlivnit mnohé: za kolik budeme kupovat ledničku, cihly nebo máslo, jak se bude dařit našim podnikatelům či jak velkoryse můžeme utrácet na dovolené. I proto centrální bankéři pečlivě střeží a ovlivňují kurz koruny tak, aby Česku co nejvíce prospíval.

Oldřich Dědek, člen vedení České národní banky (ČNB), je přesvědčený, že právě obrana naší měny, aby její hodnota vůči euru a dalším měnám neoslabovala, je jedním z klíčových úkolů, který je před ním a jeho kolegy.

„Když kurz (koruny) zpevňuje, zlevňujete tím dovozy, což přispívá k nižší inflaci,“ vysvětluje Dědek pro LN.

V minulosti působil mimo jiné několik let jako zmocněnec vlády pro přijetí společné evropské měny, odtud získal přezdívku „pan euro“. Právě takzvané měnové intervence jsou tedy jeho doménou. Centrální banka s jejich pomocí kurz české měny ovlivňuje prostřednictvím nákupu nebo prodeje eur či jiných měn. Podle Dědkova názoru jsou vhodnějším nástrojem pro boj se zdražováním než zvyšování úrokových sazeb.

To byla dosud nejsilnější strategie, kterou ČNB používala. Tím, že prodražovala úvěry a obecně cenu peněz, se mimo jiné snažila motivovat lidi, aby méně utráceli a tím nepřiživovali inflaci. Její hladina ale zatím stoupá: v červnu vyskočila ve srovnání s loňskem o 17,2 procentního bodu. Pro zajímavost: Slovensko, které nechává úrokové sazby na pokoji, má inflaci nižší.

Centrální bankéř Dědek zdůraznil ještě jednu důležitou věc: není třeba intervencemi bojovat za posilování koruny, ale za to, aby neoslabovala. A je to i levnější.

„Náklady na ofenzivu jsou vždy vyšší než náklady na obranu. Když chceme zamezit oslabování koruny, je to daleko schůdnější cesta než přetlačovat globální faktory a snažit se uměle posunout korunu k nějaké silnější úrovni,“ dodal Dědek. Euro stálo včera 25,60 Kč.

"Ofenziva je vždy dražší než obrana" říká Oldřich Dědek v souvislosti s devizovými intervencemi ČNB proti oslabování koruny, jež mají přispět k cenové stabilitě.

Rychlé zvyšování úrokových sazeb zvyšuje riziko pádu do recese, případně recesi prohlubuje, tvrdí člen bankovní rady ČNB Oldřich Dědek.

* LN Co říkáte červnové inflaci 17,2 procenta?

Zdá se, že inflace má stále daleko k vrcholu, opět nás překvapila svou velikostí. Když vycházím ze svého osobního pohledu na věc, že se vesměs jedná o nákladovou inflaci, to ale zase tak velké překvapení není. V minulém měsíci dosáhla meziroční změna cen zemědělských výrobců 40 procent, takže se dalo čekat výrazné vzedmutí cen potravin. A dvouciferná čísla vidíme i u dalších složek inflace, například u nákladů na bydlení, kde velkou roli hrají energie. Je z toho vidět, že česká ekonomika je nadále bombardována brutálními nákladovými šoky. Na druhé straně se zdá, že některé inflační tlaky by mohly polevovat. Hovoří se o tom, že má světová ekonomika náběh na recesi, a to se projevuje třeba poklesem cen ropy a některých kovů. Proti tomu ovšem stojí raketový růst cen plynu a obrovská nejistota, která je s dalším vývojem jeho dodávek spojená.

* LN Jak budete v srpnu hlasovat o úrokových sazbách?

Mám konzistentní názor. A utvrzuji se ve své hypotéze, že radikální zpřísňování měnové politiky si s nákladovými tlaky neporadí. To je vidět zejména v evropském srovnání. Rozdíl mezi naší a slovenskou inflací neustále roste. V červnu už byla inflace v Česku o čtyři procentní body vyšší než na Slovensku. Je z toho vidět, že velikost nákladové inflace nemá až zase tolik společného s charakterem měnové politiky. Slovensko je pod ultra uvolněnou měnovou politikou Evropské centrální banky, má tedy nulové sazby. To je pozoruhodné. Protože dle konvenčního uvažování by měl být poměr inflace u nás a na Slovensku opačný. I proto je nutné hovořit o tom, že také existují jiné nástroje, které mohou přispět k cíli centrální banky udržovat cenovou stabilitu. Jako devizové intervence.

* LN Vaší tezí je, že inflace je vyvolaná růstem nákladů. Slovensko je ale také pod tlakem růstu ceny vstupů. Nakupuje stejné výrobní vstupy či hotové výrobky a ze stejných teritorií jako Česko. Přesto má inflaci nižší.

Část z rozdílu dělá třeba to, že Slovensko reguluje cenu energií. A dále platí, že česká ekonomika má určité specifické fenomény, jako napjatý trh práce či nekonsolidované veřejné finance, které rovněž přispívají k inflačním tlakům. Ale myslím, že tohle není to hlavní. Musím říci, že pro mě je ten rozdíl také tak trochu záhada. Možná je za tím také to, že na Slovensku je v rámci eurozóny více konkurenční prostředí. Výrobci a obchodníci jsou pod větším tlakem na ceny. Pro tohle hovoří třeba i to, že Slovensko má nižší inflaci než Polsko nebo Maďarsko. Což ale nijak nezlehčuje skutečnost, že všechny visegrádské země mají inflaci vysokou.

* LN Jako alternativní nástroj pro krocení inflace jste zmínil devizové intervence. Jak to funguje?

Teď vyjadřuji svůj osobní názor, protože bankovní rada v obnoveném složení za sebou ještě žádné měnově politické zasedání nemá, tak nemohu soudit, jak to vidí ostatní. Devizový kurz je něco, co má centrální banka trochu ve své moci. Alespoň ta naše s velkým objemem devizových rezerv. Když kurz zpevňuje, zlevňujete tím dovozy, což přispívá k nižší inflaci. Ale v praktické poloze je vidět jeden důležitý aspekt, který lze ilustrovat na takzvaném kurzovém závazku, k němuž ČNB přistoupila v letech 2013 až 2017. Jeho podstatou bylo, že se kupovala eura a prodávaly koruny. Už tehdy jsem ale cítil podstatný rozdíl mezi cílem ČNB a švýcarské centrální banky, která intervenovala také. U nás bylo motivem umělé oslabení koruny, kdežto ve Švýcarsku boj proti nadměrnému posilování franku. A tohle rozlišování považuji za klíčové i dnes, i když naše dnešní intervence jsou s „opačným znaménkem“: prodáváme eura a kupujeme koruny. Já si myslím, že je dnes vhodné používat intervence proti oslabování koruny, nikoliv kvůli viditelnému posilování koruny. Náklady na ofenzivu jsou vždy vyšší než náklady na obranu. Když chceme zamezit oslabování koruny, je to daleko schůdnější cesta než přetlačovat globální faktory a snažit se uměle posunout korunu k nějaké silnější úrovni. To je nutné mít na paměti.

* LN Proč je tohle důležité?

Když intervenujete s cílem oslabit korunu, tedy nakupujete devizy a platíte za ty nákupy korunami, které si můžete natisknout, máte neomezený intervenční potenciál. Když ale chcete intervencemi kurz naopak posílit či zamezit jeho oslabování, prodáváte eura a to můžete teoreticky dělat jen do výše devizových rezerv centrální banky. Ve skutečnosti ale můžete těch rezerv použít daleko méně, protože kdyby trhy vycítily, že se rezervy výrazně krátí, zvedly by své spekulační sázky. Věděly by, že musí centrální banka s intervencemi skončit, že jí dochází střelivo. A z toho by chtěly vytěžit maximum, čemuž je třeba zamezit.

* LN Ekonomové upozorňují na to, že do konce května ČNB spotřebovala asi pět procent svých devizových rezerv, což je vzhledem k tomu, že podle jejich názoru intenzita intervencí neustále roste, docela hodně. Co tomu říkáte?

Samozřejmě nemohu říkat žádná čísla. Údaje jsou publikovány se zpožděním. Mohu jen vyjádřit své přesvědčení, že jsme velmi daleko od bodu, v němž bychom začínali mít pocit, že se rezervy nebezpečně krátí.

* LN Lidé se, hlavně v souvislosti s dovolenými, ptají: Jakou má ČNB strategii? Kdy intervenujete a jak silně? Má nějaký cílový kurz?

To už byste chtěla pustit do kuchyně ČNB, na niž se nevztahuje den otevřených dveří. Mohu jen obecně říci, že naši obchodníci mají mandát bankovní rady ČNB, jak mají v této oblasti postupovat. A naplňování mandátu se průběžně vyhodnocuje. Nekomentujeme průběh intervencí či nějaký okamžik jejich ukončení, natož nějaký cílový kurz. Tyto údaje by finančním trhům otevíraly možnost spekulovat. Podobně jako v době před oznámením ukončení zmíněného kurzového závazku, kdy jsme inkasovali největší příliv krátkodobého kapitálu. Tehdy naše rezervy silně nabobtnaly. Investoři sázeli na to, že po skončení závazku koruna prudce posílí, podobě jako ve Švýcarsku. Proto kupovali koruny s vidinou, že je později prodají ve výhodnějším kurzu. Musím ale říci, že dnes jsme rádi, že tolik devizových rezerv máme a že je dnes můžeme používat ve prospěch koruny.

* LN A další banky střední a východní Evropy, třeba polská a maďarská, také intervenují?

To v tuto chvíli nevím. Ale například na maďarském forintu je vidět, jak neefektivní může být snaha posilovat kurz měny pomocí zvyšování sazeb. Kurz maďarského forintu neustále oslaboval, překročil psychologickou hranici 400 forintů za euro. Maďarská centrální banka ve snaze tento pád zastavit zvýšila sazby skoro o čtyři procentní body, čímž šokovala trh. Ale když se podíváte, kde je kurz forintu dnes a kde byl před tím šokovým zvýšením sazeb, tak vidíte, že se nikam moc neposunul. Ostatně jsem ve své praxi vypozoroval, že neplatí klasická poučka, že zvýšení úrokových sazeb vede k posílení měny na základě úvahy, že vyšší sazby zatraktivní měnu pro investory. Je tu faktor, který lze nazvat zklamáním finančních trhů. Trhy mají už dopředu zakalkulováno nějaké zvýšení, a když jej pak nedostanou, tak kurz namísto posílení zareaguje oslabením. Něco podobného vidím v Polsku, kde kurz od začátku července oslabil asi o tři procenta, navzdory zvyšování sazeb centrální banky. Abyste kurz aspoň trochu posunula, musíte zvyšovat sazby velmi výrazně.

* LN Ale to není moc fajn pro domácí ekonomiku.

Strmé zvyšování sazeb má tendenci poškozovat reálnou ekonomiku. Celý svět včetně nás se teď baví o tom, zda spadneme do recese, anebo zda nastane aspoň trochu kladná nula. A rychlé zvyšování úrokových sazeb riziko pádu do recese zvyšuje, případně recesi prohlubuje.

* LN Bývalý viceguvernér ČNB Pavel Kysilka říká, že inflace požere sama sebe.

Myslím, že se to už trochu děje. Vidíme, jak klesá důvěra spotřebitelů, přičemž spotřebitelská poptávka je hlavní součást agregátní poptávky, a tedy hlavní tahoun růstu HDP. U cen některého zboží už si lidé uvědomují, že jejich reálná kupní síla klesá. A také se vyčerpává balík zadržených úspor, které vznikly během covidového období, takže pro podniky bylo snazší si nákladové tlaky promítat do cen. Navíc růst reálných mezd je záporný. Takže myslím, že se ekonomika zchlazuje. A je tu další požírač inflace – hypoteční trh, který se podařilo zchladit.

* LN Lze nějak porovnat účinnost zvyšování sazeb a devizových intervencí v boji proti inflaci?

Experti v ČNB počítají takzvaný průsak devizového kurzu do cen. Mají různé modely a na základě historických zkušeností dospívají k výsledku, jak se projeví na inflaci oslabení kurzu třeba o jedno procento a podobně. Jsou to ale veličiny závislé na minulých pozorováních, a my jsme nyní ve velmi atypické době, kdy řada kauzálních vztahů přestává platit a ztrácí vypovídací schopnost.

* LN Váš negativní postoj ke zvyšování sazeb jste před nedávnem v rozhovoru pro LN odůvodnil i tím, že to škodí exportérům. Co ale podpora koruny? Posilování kurzu exportérům vadí. Snižuje to jejich konkurenceschopnost.

Exportérům by vadilo výrazné posilování koruny. Ale to není cíl, který teď sledujeme. Nám jde o to, aby koruna výrazně neoslabovala. A to je něco jiného. Proto se nedomnívám, že by současné devizové intervence byly v neprospěch reálné ekonomiky.

* LN Jak dopadají kurzové intervence na lidi?

Česká společnost považuje za velkou hodnotu stabilitu české koruny. V době kurzového závazku se ukázalo, že byla velmi kritická vůči umělému oslabení. Když to přenesu do současné situace, myslím, že běžnému člověku spíše konvenuje to, že zamezujeme oslabování koruny. Tomu, aby ztrácela kupní sílu vůči zahraničním měnám. Nejvíce vidět je stabilní a relativně silná koruna při zahraničních dovolených, na něž nyní masově vyjíždíme, ale také při nákupech zahraničního zboží. A pak je tu efekt snižování inflace přes pokles dovozních cen, o němž jsem už hovořil.

* LN Vláda je v obtížné situaci. Potřebuje bojovat proti energetické chudobě i inflaci a podporovat příjmově slabší domácnosti. Čeho by se měla vyvarovat, aby tím nepřispívala k růstu inflace?

Situace je úplně jiná než v době, kdy si vláda sepisovala svůj volební program. Ale ani za současné obtížné situace by neměla pouštět ze zřetele svůj cíl konsolidace veřejných financí. Měla by koncentrovat svou pomoc jen v místech, která jsou nejvíce zasažená. A pokud by k tomu měla něčím přispět centrální banka? Vrátím se ke své tezi, že zvýšením sazeb se vesměs neovlivní nákladová inflace, ale zvýší se výpůjční náklady vlády. Takže tady vidím prostor pro koordinaci měnové a fiskální politiky. Měnová politika by neměla prodražovat financování vlády víc, než je nezbytně nutné. Řada ekonomů se na tuto myšlenku dívá trošku spatra, nazývá to fiskální dominancí. Ale my jsme nyní v tak obrovsky nejisté době, že obě instituce musí táhnout za jeden provaz, nemohou si každá hrát na svém písečku. Měly by slaďovat svá rozhodnutí.

* LN A co nezávislost měnové politiky a centrální banky?

Myslím, že by to přispělo k vyšší kredibilitě hospodářské politiky. Byla by vidět snaha nalézt společnou řeč a mělo by se to i deklarovat. V této mimořádně vypjaté době by to ani nemohlo být vnímáno jako nějaká snaha omezit nezávislost centrální banky. Něco jiného by bylo, kdyby ministr financí řekl, podívejte, potřebujeme snížit úrokové sazby, a my bychom srazili podpatky. Takto salutovat však ČNB neumí.