ČNB zvýšila hlavní sazbu na 7 %. Má tak prudké zvyšování sazeb vůbec smysl?

ČNB včera zvýšila svou hlavní sazbu o 125 bazických bodů na 7 %. Většina analytiků čekala zvýšení o 100-125 bodů, část trhu (některé zahraniční instituce) ale očekávaly ještě razantnější růst sazeb.

ČNB neměla k dispozici novou prognózu a navíc šlo o poslední zasedání současné bankovní rady. Proto nemohla ČNB poskytnout výraznější vodítka ohledně budoucího růstu sazeb. Zajímavé tak bylo především to, že na tiskové konferenci ČNB potvrdila intervence v tom smyslu, že bankovní rada je nyní nakloněná je používat jako doplňující nástroj měnové politiky. Dá se tak čekat, že je bude využívat i dál.

Aktuálně již další zvýšení sazeb nečekáme, když nová bankovní rada by již (dle nás) nemusela být tak jestřábí, jako je ta stávající. Stejně tak by nová bankovní rada mohla být více opatrná, když rizika pro globální ekonomiku významně rostou. Jako základní scénář naší prognózy již proto čekáme stabilitu sazeb. První snížení sazeb čekáme v listopadu, když vliv bude mít zpomalující inflace i ochlazení ekonomiky. Nedá se ale vyloučit, že nová bankovní rada sáhne k poklesu sazeb až na začátku příštího roku (například v únoru). 

Má tak prudké zvyšování sazeb vůbec smysl?
Z ex-post pohledu lze ČNB v posledních letech výrazněji vytknout dvě věci. První bylo příliš pomalé a opožděné zvyšování sazeb před nástupem pandemie, když sazby v roce 2018 šly nahoru příliš pomalu a pozdě, což mohlo přispět k přehřátí ekonomiky. Druhou pak bylo příliš dlouhé období nízkých sazeb během covidové pandemie (ačkoliv to se dá pochopit kvůli značné nejistotě z té doby). 

Trochu se obávám, jestli ČNB právě nemá zaděláno na třetí možná ne zcela správně nastavenou měnovou politiku. Rizika pro globální ekonomiku a Evropu výrazně rostou, různé předstihové indikátory poskytují docela nepříznivý obrázek. A ačkoliv stále základní scénáře prognóz (včetně té naší) vypadají relativně slušně, pravděpodobnost výraznějšího zhoršení makro vývoje se již k pravděpodobnosti základního scénáře pomalu blíží. Je otázka, zdali v takovém čase vůbec tlačit na pilu.

A pak je tady druhá věc, a to je velmi malá účinnost vyšších sazeb ČNB v tomto čase. Vliv má kurzový kanál, kdy ať přes vyšší sazby, nebo přes intervence má smysl korunu stabilizovat. Ale jinak je politika (dle mého skromného názoru) ne zcela účinná.

Pro ilustraci přidávám můj nedávný text pro E15: 

Inflace v ČR je tažena dvěma faktory. Na jedné straně je to válka na Ukrajině spolu s dopady závislosti řady evropských zemí na ruských komoditách. Druhým faktorem je pak silná domácí poptávka a přehřátý trh práce. S prvním vlivem se toho příliš moc dělat nedá, druhý faktor se dá hospodářskou politikou řešit, nicméně lék musí jít po příčině problémů a minimalizovat vedlejší účinky.

Silná poptávka domácností je ovlivněna nezodpovědnou fiskální politikou z posledních let včetně zrušení superhrubé mzdy. Pokud nechceme čekat, až se ceny zvýší do bodu, kdy se další růst cen zboží a služeb již podnikatelům a firmám nevyplatí (kam se nicméně již blížíme), tak jediným účinným lékem je pouze zvýšení zdanění domácností. 

ČR v tomto ohledu bohužel není Amerika, kde daleko větší část domácností žije na krátkodobý dluh (kreditky apod.) a výše úrokových sazeb má tak na jejich spotřební chování značné dopady. Stejným směrem působí v USA i kanál bohatství, kdy pokles hodnoty akcií (při růstu sazeb) pak nutí domácnosti méně utrácet. ČNB takové možnosti nemá a její politika ovlivňuje spotřební chování domácností především přes dlouhodobé úvěry (refixace hypoték apod.).

Pro léčbu přehřátého trhu práce je potřeba snížit poptávku firem po práci. K tomu může dojít dvěma způsoby. Krátkodobě přes velmi výrazný růst sazeb (řada firem v ČR si ale bere úvěry v eurech, a proto ČNB musí jít nahoru o to víc). Druhým, a daleko lepším řešením, je podpora vyšší automatizace a robotizace firem. Vzhledem k malému podílu robotizace například proti Německu (konkurenční nevýhoda) je taková politika výrazně žádoucí, jenže trvá delší dobu a růst sazeb ji přímo brzdí a tím negativně ovlivňuje konkurenceschopnost české ekonomiky v delším časovém období, což může být kontraproduktivní.

Jiří Polanský, analytik České spořitelny