Volatilita dluhopisových výnosů a hodnoty akcií (a zejména technologií)

Výnosy desetiletých amerických vládních dluhopisů nyní dosahují 2,74 %. Jak jsem tu před časem psal, mohly by podle mne být jedním z kandidátů na nejdůležitější „cenu“ na finančních trzích. Mimo jiné se nemalou měrou promítají i do cen a valuací akcií a a zejména technologického/růstového sektoru. Dnes praktický příklad a pár souvisejících poznámek.

1. Výnosy a hodnota růstové akcie: Následující graf ukazuje, jak prudce vzrostly výnosy dlouhodobějších obligací od roku 2020, jak jsem uvedl, nyní se pohybují kolem 2,74 %:

Zdroj: Twitter

Představme si nyní akcii, u které se čeká vývoj dividend zobrazený v následujícícm grafu. Tři roky nebude podle predikcí vyplácet nic, pak dividendy prudce porostou a nakonec jejich růst klesne k 5 % ročně, což by odpovídalo dlouhodobému nominálnímu růstu ekonomiky.



Akcii s uvedeným dividendovým profilem lze považovat za růstovou – nejde o titul, který vyplácí nyní a nečeká se u něj moc velké navyšování dividendy. Nevyplácí nic, do deseti let by měla dividenda prudce růst a i pak by si měla udržet relativně silnější tempo - nepůjde o firmu, která se bude ve srovnání s celou ekonomikou zmenšovat a pohybovat se na saturovaném, či upadajícím trhu. Dejme také tomu, že ona očekávání by se neměnila s tím, jak by se měnily sazby a výnosy obligací (viz druhý bod) a podívejme se, jak tyto změny ovlivňují hodnotu akcie.

Se současnými výnosy, rizikovou prémií trhu ve výši 5,5 % a předpokladem, že akcie je stejně riziková jako celý trh (ukazatel beta ve výši 1) je tu požadovaná návratnost na 8,24 %. Prostým diskontování uvedeného toku dividend pak zjistíme, že hodnota popsané akcie je na 2 514 dolarech.

Ještě relativně nedávno byly ale výnosy dluhopisů na 3 %, požadovaná návratnost tak dosahovala 8,5 % a současná hodnota oněch dividend byla v tomto případě 2 294 dolarů. Tedy asi o 9 % níže ve srovnání s výše uvedenou hodnotou. Což není málo – u této akcie by vzrostla hodnota během pár týdnů jen díky pohybu sazeb. V druhé půli roku 2021 se zase výnosy po nějaký čas držely v rozmezí 2,3 – 2,4 %. Pokud by i nyní poklesly na 2,3 %, současná hodnota dividend by se zvýšila na 2 979 dolarů. Byla by tedy o téměř 20 % nad první hodnotou*.

2. Sazby, růst a rizikové prémie: Čím více je pomyslné těžiště budoucího toku hotovosti a dividend posunuto do budoucna, o to citlivější jsou odhady hodnot na změny sazeb, výnosů a požadované návratnosti. Jinak řečeno, čím růstovější akcie je, o to větší efekt změny výnosů. Výše uvedené v tomto smyslu není žádným extrémem, ale i tak vidíme, že dopad pohybu sazeb je znatelný. Při současné volatilitě výnosů by tak mohli analytici znatelně měnit své cílové ceny každý týden, či ještě častěji.

Určitým řešením může být třeba použití odhadu neutrálních sazeb a odpovídajících výnosů, ale to již je jiné téma. Zde na závěr jen podotknu, že jsme celou dobu předpokládali, že se změnou výnosů se nemění očekávané dividendy a ani rizikové prémie. V principu se ale výnosy mění hlavně proto, že se mění ekonomický růstový/inflační výhled. Zejména u cykličtějších akcií (vyšší beta) tak efekt nižších sazeb a výnosů alespoň částečně eliminuje nižší očekávaný růst dividend a naopak. Proč?

Modelově totiž výnosy klesají kvůli celkovému zhoršení ekonomickému výhledu. A v takovém prostředí mohou také růst rizikové prémie a ve výsledku tak mohou všechny tři proměnné hodnotu snižovat i přesto, že samotné výnosy jí zvyšují. Zrcadlově může tento efekt fungovat směrem nahoru – rostoucí výnosy hodnoty snižují, ale pokud se dostatečně lepší růstový výhled a klesají rizikové prémie, celkový efekt může být pro hodnotu akcie/akcií pozitivní. Co praxe? Uvidíme zítra.


*Vztah mezi výnosy a odhady hodnoty není lineární; čím více se výnosy, respektive požadovaná návratnost pohybují k tempu růstu, o to větší jsou skoky v hodnotě.