Americké recesi by se ještě možná dalo vyhnout. Firemní zisky ale přinesou zklamání

Podle Google Trends se vyhledávání slova „recese“ za poslední měsíc zdvojnásobilo. Stojí za tím dva hlavní faktory, kterými jsou dopad ruské invaze na Ukrajinu a inverze výnosové křivky státních dluhopisů.

První faktor vedl k prudkému nárůstu cen energií, potravin a dalších komodit, což snižuje kupní sílu domácností a firem a posiluje již tak vysokou inflaci. To může centrální banky donutit k agresivnějšímu zvyšování úrokových sazeb.

Druhý faktor byl jedním z poměrně dobrých predikátorů recese v období po druhé světové válce. Před každou recesí od roku 1970 výnosová křivka invertovala. Výnosová křivka měří rozdíl (neboli „spread“) mezi úrokovými sazbami při různých dobách splatnosti, typicky rozdíl mezi 10letými a dvouletými výnosy dluhopisů. Před rokem činil tento rozdíl 1,6 %. Dnes se už pohybuje lehce pod nulou.

Inverze výnosů je ovlivněna měnovou politikou

Spread mezi dluhopisy s delší a kratší splatností je obvykle kladný a zohledňuje tak prémie za likviditu a nejistotu. Plochá nebo převrácená výnosová křivka je atypická a často odráží situaci, kdy trh očekává pomalejší budoucí růst a nižší inflaci.

Prediktivní síla výnosové křivky nicméně nemusí být tak věrohodná jako v minulosti kvůli mimořádným měnovým politikám posledních let. Rozsáhlé nákupy dluhopisů nebo „kvantitativní uvolňování“ deformovaly tvar výnosové křivky umělým potlačováním dlouhodobé úrokové sazby. Rozvaha Fed je dnes napěchovaná státními dluhopisy a hypotékami zajištěnými cennými papíry v hodnotě přes 8 bilionů dolarů, tedy zhruba 10krát větší než před globální finanční krizí v roce 2008. Dnešní tvar výnosové křivky proto nemusí být srovnatelný s tou historickou.

Důraz na rozdílnost se ale může na druhou stranu také přeceňovat. Od roku 2008 se celkový objem nesplaceného vládního dluhu USA zvýšil o 20 bilionů dolarů – z 9 bilionů na 29 bilionů dolarů. Fed absorboval pouze asi třetinu čistého nového vládního dluhu, zhruba dvě třetiny nových dluhů vydaných za posledních 14 let jsou v rukou investorů.

Když se znovu podíváme na historii po druhé světové válce, objeví se druhý vzorec – většina recesí od roku 1945 byla způsobena utažením politiky Fedu. Začátkem tohoto roku zahájil Fed první kolo očekávaných zvýšení úrokových sazeb, jejichž cílem je omezit inflaci, která v současnosti výrazně překračuje stanovený 2% cíl.

Podle vlastních prognóz Fedu (tzv. „dot plot“) vzrostou úrokové sazby pravděpodobně do konce roku 2023 o téměř dva procentní body, což je stejný předpoklad jako konsensuální prognózy ekonomů soukromého sektoru. Tato očekávání jsou také zakotvena ve spreadu u kratších splatností výnosové křivky, například u spreadu dvou procentních bodů mezi tříměsíčními a dvouletými státními pokladničními poukázkami a dluhopisy.

Spotřebitelské výdaje mohou být pod tlakem

Zpřísnění měnové politiky navíc může přijít ve stejnou dobu jako brzdy amerického a globálního hrubého domácího produktu (HDP). Domácnostem na nejvyspělejších a rozvíjejících se trzích se zvýší životní náklady, když reálné mzdy (rozdíl mezi nominální mzdou a inflací) již klesají kvůli loňskému prudkému nárůstu cen. Například podle US Bureau of Labor Statistics klesla reálná hodinová mzda ve Spojených státech od února 2021 do února 2022 o 2,6 %.

Klesající reálné mzdy nakonec omezí spotřebitelské výdaje, které by se pravděpodobně stejně zpomalily, jak postpandemická poptávka slábne. Pozoruhodné je, že míra osobních úspor v USA, která během pandemie vyskočila na téměř 20 %, nyní klesla na 6,3 % pod úroveň před COVID-19, což naznačuje, že domácnosti mohou brzy začít utahovat své opasky. Vyšší inflace navíc rychleji ubere přebytečné úspory, které se vytvořily během pandemie, a dále ovlivní očekávanou poptávku. A nejde jen o fenomén USA. Domácnosti a firmy po celém světě čelí stejným tlakům na své reálné příjmy a kupní sílu. Vývoz z USA tedy nemusí kompenzovat pomalejší domácí výdaje.

Nepomáhá ani přísnější fiskální politika

Další velkou brzdou pro ekonomiku v příštích dvou letech bude fiskální politika. Přímé platby domácnostem, masivní výdaje na zdravotní péči při pandemii a další prvky stimulů na období 2020–2021 se letos ani v příštím roce nezopakují. Podle Brookings Institution bude růst amerického HDP letos a příští rok zhruba o 2 % slabší kvůli nižším vládním výdajům. To by mohlo být pro ekonomiku problematické, protože v historii Spojených států po druhé světové válce neexistuje žádný případ, kdy by monetární i fiskální politika byla současně tak kontrakční, jako bude v příštích sedmi čtvrtletích.

Vzhledem k mnoha signálům pomalejšího růstu v nadcházejícím roce, není překvapivé, že i očekávané zisky mají klesající tendenci. Podle FactSet klesly firemní zisky v prvním čtvrtletí 2022 již pod 5% roční tempo růstu, což je nejpomalejší tempo expanze za pět čtvrtletí. Předběžně oznámené výsledky hospodaření za první čtvrtletí se zhoršily a dosáhly nejvyšší záporné hodnoty od konce roku 2019. Odhady zisků se také ve většině sektorů kromě energetiky čím dál rychleji revidují směrem dolů.

Kapitálové trhy reagují

Investoři již možná mnoho z těchto faktorů nacenili. Poměry cen akcie k zisku na základě výdělků v příštích 12 měsících klesly z nejvyšších úrovní o více než 20 %. Býčí akciový scénář by tedy potřeboval následující faktory: 1. mírnější inflaci, 2. lepší dodavatelské řetězce, 3. méně zpomalující ekonomický růst, než se očekává, 4. pozitivní revizi zisků a 5. schopnost společností přenášet vyšší náklady na spotřebitele. Přestože současná očekávání a podmínky nemusí tomuto výsledku nasvědčovat, jsou tu i narativy a data, která naznačující, že negativní nálady mohou být přehnané.

Přestože recese visí na rtech mnoha lidí, dá se jí ještě vyhnout. Nicméně investoři by se měli chránit před přílišnou lhostejností. I když se ekonomické recesi nakonec vyhnout podaří, zisky společností mohou přinést zklamání.

Zdroj: Franklin Templeton